中顺洁柔(002511)

四大渠道齐头并进，营收持续增长。（一）分季度看： 公司 Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现营收 12.25/ 13.61/ 14.95/ 15.98 亿元，分别同比增长18.65%/ 24.78%/ 21.65%/ 24.20%，各季度均保持较快增长。（二）分行业看： 公司生活用纸/ 其他分别实现营收 55.78/ 1.00 亿元，分别同比增长 22.84%/ 2.85%，本期公司生活用纸销量达到 6890.97 万箱，同比增长 22.29%，生活用纸业务实现较快增长。另外， 2018 年生活用纸库存量达到 546.79 万箱，同比增加 140.00%， 存货达到 8.58 亿元，同比增长 56.86%， 其中原材料占比约 50%，成品约 40%。库存大幅增加的主要原因为： 1. 销售规模增加带动库存增加； 2. 2017 年下半年起，公司处于缺货状态， 2018 年补库至正常水平。 2018 年公司存货周转天数为 67.52 天，高于 2017 年的 57.73 天，仍低于 2016 年及以前年份，为历史第二低。（三）分渠道看： 2018 年公司四大渠道收入占比分别为： GT/ EC/ KA/ AFH，增速高低分别是 EC/ AFH/ KA/ GT，其中电商渠道（EC）增速达到 65%+，经销商渠道（GT）增速达到 11%+。 2018年，公司渠道持续下沉，产品覆盖的县市区达到 1791 个（超目标达成），经销商数量新增 256 个。

盈利预测及估值： 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.43、 0.55、 0.67 元，对应 PE 分别为 23X、 18X、 15X。继续维持“买入”评级。

风险提示： 人民币大幅贬值、原材料价格大幅提升