中顺洁柔(002511)

事件：中顺洁柔发布2018年年度报告，2018年公司实现营收56.79亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长16.59%；实现扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长20.27%。单四季度，公司实现营收15.98亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润0.94亿元，同比下降8.08%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长10.50%。

产品结构优化与提价致吨价提升，对冲浆价上行压力。我们测算2018年公司产品吨价为12161元，同比提升4.88%，生活用纸提价和高端产品占比提升（2018年，Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上，同比约提升20pct）是吨价上行的核心原因。18年公司产品吨毛利为4141元，同比增加2.25%。吨净利为871.5元，与17年持平。2018年公司毛利率为34.1%，同比下降0.8pct（Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为38.8%/34.4%/33.2%/31%，同比+2.4cpt/-1.6pct/-1.9pct/-1.8pct）。浆价上行是公司毛利率下滑的核心原因，2018年针叶浆/阔叶浆均价6819/6321元/吨，同比提升29.3%/31.1%，但价格的提升在一定程度上对冲了浆价上行压力。我们判断，伴随造纸行业周期红利下行和非木浆转化边际递减，木浆行业供需格局可能发生变动，2019年浆价或以震荡下行趋势为主，利好公司成本压力释放。

库存压力略有缓解，费用控制初显成效。截至2018年底，公司存货金额约8.6亿元，较18Q3、18Q2减少13%/18.4%，我们认为核心原因在于浆价下行趋势下公司加快了库存主动消化。我们测算公司原材料/成品库存分别约为59天/33天。2018年公司销售费用率17.8%，同比下降1.3pct；管理费用（含研发费用）率5.5%，同比提升0.1pct；财务费用1%，同比持平。销售费用的有效管控表明公司渠道投入产出比有所改善。净利率方面，2018年公司净利润率为7.2%，同比下滑0.3pct（Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为8.1%/7.4%/7.6%/5.9%，同比+0.8cpt/+0pct/+0.2pct/-2.1pct）。

行业集中度提升有望，高端产品领增思路不改。生活用纸市场规模近千亿元，同时2011-2016年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500家企业，前四大品牌只占约35%的市场份额，CR15约为60%，行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要。另外，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入，打造高端产品，以期实现营收利润双增长，2018年公司研发费用1.08亿元，同比增长30.01%。2018年7月23日，公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式首发上市。同时，报告期内公司加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，以期提高各渠道高端市场的占有率。

股权激励再下一城，公司有望成为生活用纸龙头。继2015年推出首轮股权激励之后，公司2018年再次公布股票期权和限制性股票激励计划，通过绑定员工与公司的利益，提高员工积极性，意在2021年冲击营收至90亿元，抢占生活用纸市场份额。若公司2021年实现90亿元营收，生活用纸市场份额占比将达到9%-10%，有望成为生活用纸龙头。

投资建议：我们预估公司2019-2021年实现归母净利润5.1、6.2、7.2亿元，同比增长25.8%、22.1%、15.5%，对应EPS为0.39、0.48、0.55元。维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险