中顺洁柔(002511)

2018年归母净利润同比增长16.6%

2018年中顺洁柔公司实现营收56.79亿元，同比增长22.4%；实现归母净利4.07亿元，同比增长16.6%，符合我们此前预期。分季度看，公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比增长18.7%/24.8%/21.6%/24.2%；单季归母净利同比增长30.9%/24.8%/25.3%/-8.1%，Q4业绩下滑主要受单季度毛利率下滑、资产减值损失增加以及投资收益减少影响。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.40、0.49、0.63元，维持“增持”评级。

产品结构持续优化，盈利弹性有望显现

公司生活用纸营收同比增长23%至55.8亿元，其中销量同比增长22.3%至6891万箱。随着高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度加大，产品结构持续优化，18年Face、Lotion和自然木收入占比达到60%以上。盈利方面，18Q1/Q2/Q3/Q4单季毛利率分别为39%/34%/33%/31%，18Q4毛利率下滑主要受库存高价浆影响。随着主要原材料木浆价格自2018年11月以来持续回落（据Wind数据，针叶浆、阔叶浆19Q1均价较18Q4下跌11%、2%），我们预计盈利弹性有望在2019Q1之后逐渐显现。

销售费用率有所下降，库存大幅增长主要受17年低基数影响

公司期间费用率同比下降1.2pct至22.4%，销售/管理+研发/财务费用率同比变化-1.3/+0.1/+0.0pct至17.8%/5.5%/1.0%，销售费用率降低主要系年末未达标客户冲减返利、广告宣传及产品奖励费用所致。2017年下半年公司处于缺货状态，2018年将产品、原材料库存补充至正常水平，导致存货同比增长57%。经营性现金流净额同比下滑25%，主要系本期偿还公司债券“12中顺债”所致。

四大渠道全面发力，新增产能提升区域供应能力

公司通过三年渠道建设，在KA/GT/AFH/EC四大渠道全面发力，目前产品已覆盖线下1790余个县市区，2019年公司将进一步加速在空白县市进行网点布局，完善经销商网络；线上加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入，电商平台收入高增长。2018年公司唐山扩建项目、云浮中顺二期项目顺利完成，我们预计公司2018年生活用纸产能达到66万吨，后续随着湖北、唐山新增产能进一步释放，有望进一步提升公司区域供应能力。

发展步入快车道，维持“增持”评级

公司渠道布局不断完善，新增产能提供持续增长动力。考虑到木浆价格中枢下行，我们上调盈利预测，预计2019-2021年公司归母净利分别为5.2、6.4、8.2亿元（2019~2020年前值4.9、6.2亿元），对应EPS分别为0.40、0.49、0.63元。可比公司2019年PE均值为21倍，考虑到A股生活用纸标的稀缺性以及公司业绩增速高于可比公司，给予中顺洁柔2019年29~30倍PE估值，目标价格区间为11.60~12.00元，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。