隧道股份(600820)

事件：隧道股份发布2018年度报告，公司全年实现营收372.7亿元，同增18.2%，归母净利19.8亿元，同增9.3%；4Q18公司实现营业收入138.1亿元，同增19.4%，归母净利6.7亿元，同增7.5%。

长三角地区收入占比进一步提升，有望持续受益长三角一体化：分行业看，施工业/设计服务/运营业务/其他业务收入增速、毛利率分别为16.6%/26.9%/-0.2%/202.9%、9.7%/30.5%/52.2%/69.1%，分别较17年变动+5.4/+27.0/+3.1/+251.4、-0.9/+8.8/+2.5/+23.3pcts，毛利率波动或与成本、收入确认错配有关。公司收入以长三角经济区为主，18年江浙沪地区实现收入290.6亿，同增22.1%，占比提升2.4pcts至75.3%，随着长三角一体化上升为国家一体化战略，公司未来有望持续受益。毛利率波动拖累净利率下降0.4pct至5.4%。

18年新签订单首现负增长，料19年扭转颓势：公司2018年新签订单合计559亿元，同减9.7%，订单金额为18年营收之1.6倍，相对充足；其中施工订单554亿元，同减12.0%。分行业看，轨交/市政/道路分别新签订单119/190/102亿元，分别同增-37.8%/75.0%/-49.5%，增速较17年变动-85.4/+42.0/-120.8pcts，市政类订单延续高增长，轨交大幅下滑系国家发改委自17年8月起持续近一年暂停审批轨交项目，道路工程订单增速下滑主要源于4Q17单季签143亿订单致高基数。考虑到发改委近期密集批复轨交项目，长三角一体化战略地位上升，我们预计19年公司新签订单将重回较快增长。

业绩满足激励条件提振管理层积极性，维持“增持”评级：公司2018年业绩超过业绩增量计划要求，管理层为主的激励对象将获较大金额激励。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一，公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化推进，考虑到18年新签订单有所下降，下调公司19/20年归母净利预测至2.1/2.4亿（前值2.5/2.7亿），同时预测21年归母净利2.6亿，预计19-21年EPS分别为0.68/0.75/0.84元，当前股价对应PE分别为11.2x/10.2x/9.1x，参考可比公司19年PE均值12.0x，上调公司目标价至8.16元（市场风险偏好提升），维持“增持”评级。

风险提示：基建投资不及预期；轨交项目批复放缓；原材料价格大幅提升；应收账款风险