恒顺醋业(600305)

业绩回顾： FY18 业绩略低于预期。 FY18 实现总营收 16.94 亿元， 同比+9.9%， 其中主营调味品业务收入 15.28 亿元，同比+10.4%， 归母净利润 3.05 亿元， 同比+8.4%，扣非净利润 2.19 亿元， 同比+20.7%， 每股收益 0.39 元，业绩略低于预期。其中 18Q4 收入4.58 亿元，同比+7.3%，归母净利 0.86 亿元，同比-36.6%。 FY18 毛利率 42.2%，同比+1.6pcts， 净利率 18.0%，同比-0.2pct。 FY18 每股拟派息 0.12 元(含税)，分红率为 30.9%。

醋、料酒增势良好，华东及外埠地区拓展顺利。 FY18 公司调味品业务收入 15.28 亿元，同比+10.4%， 黑醋和高端醋品类延续良好增长， 料酒积极开拓市场录得较高增速，其中黑醋/白醋/料酒业务收入为 8.94/1.63/1.94 亿元， 同比分别+9.59%/13.3%/26.6%，其中高端醋占香醋产品比例为 23.5%，同比+2.2pcts，高端醋收入同比+15.1%，高于醋类增速。 醋、料酒增长主要源于销量提升，分别同比+8.83%/33.42%， 反映公司精准品牌宣传、 “大单品+双品牌”运作以及餐饮渠道开发较为顺利。 分区域看， 华东市场优势延续，收入占比 48.7%，同比+4.2pcts， 华东/西部/华北/华南/华中地区收入分别同比+20.3%/17.7%/13.2%/12.3%/12.3%，均实现双位数以上良性增长，同时加快进军海外市场开拓步伐，海外销售增长 18.6%。 此外，公司与天猫、京东等主流电商平台达成战略合作，线下门店拓展到 7 万多家。

盈利能力稳步提升，扣非净利创新高。 FY18 公司调味品业务毛利率为 43.3%，同比+1.82pcts，其中醋/料酒毛利率分别为 44.0%/33.2%，同比+2.0/-6.31pcts， 公司持续打造“ A 类核心产品”和“高端产品”， 食醋品类受益于产品升级和生产规模化，毛利率稳步提升，而料酒品类由于原料成本上涨、积极开拓市场致毛利率下滑， 整体看， 公司盈利能力持续提升。 费用端， 全年销售费用率 14.9%，同比-0.3pct， 主要源于促销费用率同比-1.4pcts， 管理费用率（含研发费用） 9.4%，同比-0.2pct，其中研发费用同比+257.4%，费用控制良好，运营效率继续改善。 FY18 公司实现非经常性损益 0.85 亿元，包括政府补助，公允价值变动收益等，实现扣非净利润 2.19 亿元，同比+20.7%，创历史新高，其中 18Q4 公司实现归母净利润 0.86 亿元，同比-36.6%，主要由于 17Q4 有0.52 亿资产处置收益， 基数较高，剔除非经常性损益因素， 18Q4 公司实现扣非归母净利 0.60 亿元，同比+3.6%。

聚焦主业，加强营销，静待机制改善带动提速。 19 年公司目标调味品业务销售同比+12%，扣非净利同比+15%。 公司近两年来加大营销改革力度，渠道反馈政策力度不断增强， 销售人员考核机制改善； 同时有序处理非主营业务，运营效率不断改善。 市场方面，夯实传统渠道，积极拓展餐饮渠道， 全力推动“恒顺”与“北固山”双品牌运作与产品分级，同时实施精准广告投放，树立高端品牌形象。 年初对主力产品提价，渠道反馈动销良好。 未来期待机制改善带动品类收入提速，规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升，以释放更大业绩弹性。

盈利预测、估值及投资建议： 公司聚焦主业，调味品业务保持稳健增长，费用控制效果良好，盈利能力继续提升，年初主力产品提价有望提升业绩表现，渠道反馈动销良好，营销渠道改善渐有成效， 期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们预测公司 2019-2020 年 EPS 为 0.43/0.50/0.60 元，对应 PE 为 31/26/22 倍，参考行业可比公司估值，按明年 30X 估值，给予公司目标价 15 元，维持“推荐”评级。

风险提示： 市场拓展不及预期，营销改革效果不及预期等。