好莱客(603898)

2018年实现收入21.33亿元，同比增长14.46%，归母净利润为3.82亿元，同比增长9.84%，扣非归母净利润为3.08亿元，同比下降4.33%。其中18Q4实现收入6.15亿元，同比增长0.48%，归母净利润为0.76亿元，同比下降39.34%，扣非归母净利润为0.67亿元，同比下降40.46%。公司19Q1实现收入3.62亿元，同比增长5.22%，归母净利润为0.38亿元，同比增长8.17%，扣非归母净利润为0.30亿元，同比增长6.11%。

公司衣柜及全屋定制稳健发展，同时进军橱柜木门业务。2018年公司整体衣柜实现收入19.86亿元，同比增长10.76%；橱柜业务实现收入2470.43万元；木门实现收入707.95万元；成品配套业务实现收入7198.85万元，同比增长89.11%。在18年行业增长压力较大的背景下，公司整体客单价较17年仍增长10%以上，显示全屋套餐和橱衣木联动带动客单价提升仍有活力。公司整体毛利率39.56%，较17年提升1.22pct，净利率17.92%，较17年下降0.76pct。其中Q4毛利率37.57%，较17年Q4提升0.78pct，净利率12.31%，较17Q4下降8.08pct。四季度净利率下降较多，主要是公司逆势加大对经销商资源支持，加大对产品设计与研发投入，为未来健康、可持续的增长换取空间。从19Q1的情况来看，三费的增长已经趋于稳定，增长幅度比18Q4大幅下降。

分产品看，衣柜毛利率41.85%，比17年提升1.77pct；成品配套毛利率15.85%，比17年下降2.21pct；橱柜毛利率28.57%。公司定制橱柜与定制木门项目进展良好，橱柜事业部完成在全国逾500家店面的上样，且在报告期内已实现盈亏平衡。木门事业部已接受全国逾300个门店的上样申请，完成柔性规划连接。

公司18年销售投入提升较大，主要是战略性资源投入较大。公司18年销售费用率14.74%，较17年提升2.96pct；管理费用率4.04%，较17年减少1.19pct；研发费用率2.50%，较17年提升0.50pct；财务费用-558万，较17年减少301万。公司销售费用率提升较多主要是公司销售规模扩大及18年新增橱柜木门业务，新业务投入增加及新零售营销模式投入的原因。19Q1公司销售费用率19.10%，较18Q1年提升0.59pct；管理费用率6.21%，较18Q1年减少3.12pct；研发费用率3.38%，较18Q1年提升0.35pct。

公司经销渠道收入占比持续提升，维持较高毛利率。公司经销渠道收入19.92亿元，比17年增长15.45%，直营渠道收入9642.56万元，比17年下降8.73%；大宗业务收入129.82万元，经销渠道收入占比95.32%。毛利率方面，经销渠道毛利率39.72%，比17年提升1.68pct，直营渠道毛利率56.99%，比17年减少8.40pct，大宗业务毛利率30.38%，比17年提升13.92pct。经销门店同店增长约为13%。

公司18年经销渠道收入省会城市增速最快。截至2018年12月31日，公司拥有经销商门店1745家(+256)，其中新开439家，关闭183家；直营门店21家(-1)，关闭1家，无新开门店。其中公司在A/B/C类城市收入增长分别为15.92%、12.23%、15.40%，收入占比分别为23%、43%、34%，省会城市增长最快得益于省会城市经销商的优化调整取得成效，而县级市增速高于地级市也表明公司渠道下沉带来市场空间。

定制家居步入2.0时代，好莱客多管齐下应对挑战，未来有望脱颖而出。定制2.0时代的特征是存量市场逐步替代增量市场成为主战场、流量更加碎片化、消费者代际转移等。在这样的背景下，好莱客选择以零售客户为核心目标客户，并坚持转型为综合型的泛全屋定制零售服务商，公司未来将从以下几个方面加强自身能力：1）推进标准大家居模式，以空间风格为主线贯穿不同品类，打通纵向产品线，实现消费者一站式购齐。2）推动经销商转型为好莱客标准大家居运营者，店面将会完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样展呈，并体系化的向合作商赋能；3）产品力赋能，继续贯彻产品领先战略，通过连续的产品发布维持住了消费者对于品牌的热情，形成差异化竞争；4）拓展家装渠道流量，好莱客与齐家网达成战略合作，双方成立合资公司，好莱客占49%，通过合资公司，好莱客可以借助自己的定制领域的特长，全面服务家装客户，同时又不需要浪费巨大的精力去做整装供应链上的资源整合和终端客户的引流。5）数字化转型驱动的用户运营，力争建立基本覆盖全业务链条的信息管理系统，完成数据治理和构建基础数据分析能力，加强对电商平台、微信、抖音、小红书、百度、今日头条等新渠道和新流量入口的运用，以数字化工具推动终端门店的新零售改造和转型。

受房地产竣工面积增速放缓影响，略下调盈利预测，新增2021年盈利预测，预计公司19年-21年净利润为3.91亿/4.46亿/4.99亿（原值为5.38亿/6.57亿），增速分别为2.3%/14.2%/11.8%，对应PE分别为17.4X/15.2X/13.6X，维持“增持”评级。

风险提示：交房不及预期，行业竞争加剧等