中顺洁柔(002511)

事件

4月14日，公司发布2018年报。2018年公司实现营收56.78亿元，同比增长22.43%；归母净利润4.07亿元，同比增长16.59%，扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长20.27%。

其中2018Q4实现营收15.98亿元，同比增长24.20%；归母净利润0.94亿元，同比下降8.08%；扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长10.50%。

简评

产品渠道驱动，产能扩张保障，18年业绩稳增

2018年公司业绩稳健，主要源于公司年内产能投产放量、渠道稳步扩张、产品结构不断优化。2018Q4单季来看，前期浆价高位攀升叠加人民币震荡贬值致使业绩有所承压，18Q4单季度归母净利润同比下滑8.08%；18Q4毛利率30.96%，同比下降1.77pct，环比下降2.22pct；18Q4净利率5.90%，同比下降2.07pct；汇率方面，2018年人民币兑美元累计贬值5.15%。后市来看，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，后期利润弹性和长期成长可期。

渠道方面：2018年度公司KA、GT、AFH、EC四大渠道推进持续显现，新渠道快速拓展，其中电商全年增速达到65%以上，经销商增速也达到11%以上。截至2018年底，公司产品覆盖近1800个县市区，拥有2300多个经销商，在华南、西南、西北区域市占率第一。

产能方面：2017年底，公司云浮12万吨及唐山2.5万吨的高档生活用纸项目逐步建成投产，并于2018年迅速放量。湖北新增高档生活用纸项目基地也于2018年内正式启动建设，一期新增产能10万吨，基本满足华中市场未来销售增长的需求，构筑利润新增长点。此外公司拟投资5亿元于四川基地扩建5万吨高档生活用纸项目，满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求。预计公司2019年新增产能达15万吨，助力公司业绩稳健成长。

产品方面：公司产品结构逐步优化，高毛利产品比例持续提升。2018年公司持续加强终端Face、Lotin、自然木等高毛利产品销售力度，并制定各大渠道的分销标准，7月推出针对母婴的高端新品“新棉初白”棉花柔巾，产品结构持续优化，中高端产品占比逐步提升。2018年公司FACE、LOTION、自然木等高毛利产品的收入占比合计达到63.4%，2017年则为41.2%。此外，公司前期公告完成工商变更，经营范围由生活用纸系列产品扩展至生活用纸、卫生巾、化妆用具等品类，未来有望迎来业绩新增长点。

浆价高位+汇率贬值致18Q4盈利承压，期间费用率有所下降

盈利能力方面，公司2018年综合毛利率为34.07%，同比下降0.85pct；净利率为7.17%，同比下降0.36pct。其中2018Q4单季来看，前期浆价高位攀升叠加人民币震荡贬值致使公司利润端有所承压，18Q4单季度毛利率30.96%，同比下降1.77pct，环比下降2.22pct；18Q4净利率5.90%，同比下降2.07pct；汇率方面，2018年人民币兑美元累计贬值5.15%。后市来看，全球纸浆新产能不断投产下预计浆价稳中有降，后期利润弹性和长期成长可期。

期间费用方面，公司2018年期间费用率为24.28%，同比下降1.19pct。其中销售费用率同比下降1.26pct至17.84%，主要系公司精简费用支出所致；管理费用率同比上升0.09pct至5.45%；财务费用率同比下降0.03pct至0.98%。另外，2018年公司研发费用为1.08亿元，同比增长30.01%。

第二轮激励计划出炉，利益绑定增长可期

12月18日晚，公司发布2018年股票期权与限制性股票激励计划，其中a)股票期权激励计划拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权，其中首次授予激励对象总人数为4101名，授予1709.85万份股票期权，约占激励计划公告时公司股本总额的1.33%；b)限制性股票激励计划拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票，其中首次授予激励对象总人数为671名，授予2171.75万股公司限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的1.69%。

行权价方面，股票期权首次授予部分的行权价格为每份8.67元/股，限制性股票首次授予部分行权价为4.33元/股；考核目标方面：以2017年营业收入为基数，2019/2020/2021年营业收入增长率分别不低于41.60%/67.09%/94.03%。公司2017年营业收入为46.38亿元，对应考核收入目标分别不低于65.67亿/77.50亿/90.00亿元。

我们认为，公司此轮激励力度大，覆盖面广，深度覆盖中基层一线业务骨干，有利于调动员工积极性，共谋公司长远发展。股权激励深度绑定上下利益，增强公司内生发展动力，高业绩增长承诺也充分彰显管理层对公司未来成长的坚定信心。

投资建议：

公司对木浆价格判断有着扎实的经验支撑，库存周期把握较好，看好公司后期毛利率修复所带动的利润弹性。我们预计，中顺洁柔2019-2020年营业收入分别为67.56、79.89亿元，同比增长19.05%、18.17%；净利润分别为5.30、6.48亿元，同比增长30.22%、22.25%，对应PE为24.3x和19.9x，维持“买入”评级。

风险因素：

原材料价格大幅波动；行业竞争大幅加剧。