通化东宝(600867)

2018年去库存导致业绩相对平稳，2019年有望恢复快速增长

公司公告2018年年报：2018年收入26.93亿元，同比增长5.80%；归母净利润为8.39亿元，同比增长0.25%；归母扣非后净利润为8.14亿元，同比增长-2.46%。其中Q4收入、归母净利润增速分比为-1.23%及-19.67%，降幅相较于Q3明显收窄。公司在2018年进行了渠道去库存，导致公司增长相对平稳，随着渠道库存清理的逐步结束，2019年有望恢复快速增长，公司2019年计划母公司（核心胰岛素系列产品经营主体）收入增长15%，从年度来看，预计2018年将是公司近年来的业绩低点，2019年在二代销售稳步推进及甘精胰岛素有望贡献销售增量下，业绩有望重回快速增长通道。

核心胰岛素产品相对平稳，加大销售投入

分产品看：核心的重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入19.41亿元，同比增长1.01%，毛利率下滑1.89%至86.72%。公司自2018年三季度进行去库存，使得渠道库存逐步回归合理水平。持续重点开拓基层医疗市场，确保了基层医疗市场的占有率，公司在重组人胰岛素销售已占市场份额25%以上，居行业第二位。公司持续加大营销布局，2018年母公司销售人员同比增长25.8%，公司继续在基层开展大量符合国家糖尿病分级诊疗政策的学术和市场活动，继续深挖基层市场，做精主业，形成增量，有望促进人胰岛素恢复快速增长。

注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入3.26亿元，同比增长20.04%，主要是瑞特血糖试纸(GS260)、舒霖笔、采血针（0.23mm*4mm)等实现快速增长；公司中成药业务收入0.74亿元，同比下降5.74%；房地产收入进入结算期，收入3.15亿元，同比增长47.23%；塑钢窗及型材业务收入958万元，同比下滑76.25%。

报告期内公司进一步加大对市场开拓费用的投入，为进一步细化市场增加销售人员，销售费用稳步增长，达到7.01亿元，同比增长12.53%；管理费用相对平稳，为1.63亿元，同比增长-0.47%。

公司研发管线持续推进，成果有望逐步落地

公司甘精胰岛素目前已经报产，已完成临床数据的核查，等待现场检查，有望三季度获批，打开公司新成长空间，公司的门冬胰岛素申报生产已获受理，门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等目前正处于临床入组阶段；利拉鲁肽注射液现已开始Ⅲ期临床试验，此外，重组赖脯胰岛素获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，公司药品管线持续推进，打开公司新成长空间；此外公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，公司的研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。

看好公司长期发展，维持“买入评级”

预计2019-2021年EPS分别为0.50、0.63、0.78元（由于2018年业绩略低于我们此前预测，小幅下调公司盈利预测，其中19/20年分别下调10.48%/10.69%），对应PE分别为34、27、22倍，我们看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级

风险提示：甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期