中炬高新(600872)

业绩高增长，惟下半年增速收窄

中炬高新2018年实现收入41.66亿元，同比增长15.4%；实现归属於上市公司股东的净利润6.07亿元，同比增长34%，增速较上半年的61%大幅收窄，主要由於去年三季度较高的基数，以及今年三季度台风天气令发货量减少，导致三季度净利基本持平。全年每股收益0.76元，业绩略低於我们预期5.6%左右。加权净资产收益率18.07%，同比提高2.86个百分点。公司拟每股派息0.23元，派息率30%。

调味品业务稳健增长，蚝油和料酒表现亮眼

公司的调味品板块保持稳健增长，美味鲜全年实现收入38.5亿元，同比增10%。不同的产品�Q中，两大主要品类酱油和��精��粉稳健增长；小品类产品中食用油较快增长，蚝油和料酒业务表现抢眼。酱油的收入同比增8%至25.9亿，销量增长7.8%，单价小幅提高。��精��粉收入达到4.4亿，同比增7.24%，销量同比增7.27%，单价基本持平。食用油收入同比增16%至3.2亿，销量按年升23%，单价下调。蚝油收入大幅增长42%至1.4亿，销量增长39%，单价小幅提升。料酒收入和销量分别大升69%和75%至0.58亿和9986吨。

期内公司的商品房销售同比大幅增加0.74亿元，带来房地产及服务业的营业收入增加约1.5倍，至1.26亿元，也增厚了业绩。

费用率和成本率此消彼长，总体变动不大

2018年公司毛利率小幅下降0.16个百分点至39.1%，主要由於调味品中蚝油、食用油、料酒等低毛利率产品增速较快，以及原材料价格上涨。由於规模较小，公司蚝油，酱类，醋和料酒的毛利率仅为同业海天味业的一半，预计未来随著阳西基地新产能陆续投产，规模效应逐渐显现，调味品业务整体毛利率有望提升。

销售费用率下降1.46个百分点，主要由於运费及业务费的增速放缓，以及广告费用的投入减少。管理费用率基本持平，财务费用率减少0.37个百分点，主要是本期偿还部分银行贷款，贷款利息支出相应减少。公司控制费用提高生产效率一定程度抵消了成本上涨影响。

渠道建设稳步推进，全国性布局初具规模

期内公司继续大力拓展销售渠道，新增18个空白地级市和178个经销商（上下半年各90/88个），经销商总数达到864个，地级市开发率为77%，�胀瓿闪顺隹谇�道的初步布局。从区域市场发展看，2018年东、南、中西、北部区域的调味品收入分别增10%、8%、12%、18%，中西部区域、北部区域收入增长较高，东部区域毛利率增长较好，符合公司“稳步发展东南、重点提升中北、加速开拓西南、逐步推进西北”的区域发展战略。预计2019年底公司的经销商数量可达1000个，�粘醪酵瓿傻丶妒械娜�覆盖。

投资建议

根据年报披露，公司的房地产业务2019年将有9万平米商品房开售，库存量达到2.3万平米，料将继续增厚业绩。公司目前正努力从行业第二梯队中突围，向第一梯队靠拢，争取到2023年销售收入过百亿。我们认为，中国的调味品行业正在进入稳增长、调结构、上规模和上档次的新阶段，公司具备较强的品牌优势，叠加产能规模和管道的扩张，以及资本的助力，未来更持续受益於消费升级。我们预计公司2019/2020年的每股盈利分别为0.93，1.14元人民币，目标价37.3人民币元对应2019/2020年40/33倍预计市盈率，较现价有8.2%左右的潜在升幅，维持谨慎增持评级。(现价截至4月16日)

风险

新业务推进进度低於预期

产品价格下跌

原材料上涨