中国天楹(000035)

业绩不及预期，受累于成本与费用的快速增加

2016 年公司实现营业收入9.8 亿元，同比增长18.8%，归属股东净利润2.12 亿元，同比下降7.22%，低於我们此前的预期。报告期内，营业成本同比增长29.68%，成本增速高於收入增速，导致毛利率下降4.6 个百分点至44.84%，此外，期间费用同比增长34.8%，主要因开拓海外市场带来的管理费用大幅增加以及借款增加带来的财务负担加重，最终拖累净利率下降6 个百分点至21.6%。

业务结构方面，垃圾焚烧发电业务、环保工程设备业务分别占营收的53.84%、45.55%。其中垃圾焚烧发电毛利率��49.19%(-7.3%)，是目前业务中最高的，营收比上年增长13.06%；环保工程设备毛利率��39.12%，同比基本持平，营收同比增长26.26%。期内综合环卫项目和循环经济�b业园项目还未上线，预计未来两年将逐步贡献业绩。

�b能迎来集中释放期，业绩有望反弹公司除主营垃圾焚烧发电以及环保设备研发、生�b和销售业务外，也在向垃圾处置的上游-综合环卫领域延伸，未来的发展方向是围绕垃圾处理上下游�b业链发展。目前公司拥有垃圾焚烧投运项目7 个，处理规模��6400 吨/日，在建及筹建垃圾焚烧项目10个，处理规模��10650 吨/日，其中延吉、莒南、太和项目预计将於2017 年投运；此外还有填埋气发电项目12 个，餐厨垃圾项目2 个，综合环卫项目2 个，以及通州静脉�b业园项目(投资额12.2 亿元)及 固原循环经济�b业园及环卫壹体化项目(投资额15亿元)。

随着全固废�b业链项目的不断落地，未来两年公司将迎来�b能的集中释放期，有望带动整体业绩大幅反弹。同时公司在技术研发方面成绩显着，垃圾焚烧炉排炉技术行业领先，环保技术与设备受到市场广泛认可，未来发展将充分受益。

海外市场扩张持续发力

报告期内，公司成立了欧洲布鲁塞尔及加拿大渥太华两家子公司，主要从事垃圾处理相关的技术研发、工程设计及海外市场推广业务；参与投资设立的中节能华禹绿色�b业并购投资基金完成了对西班牙Urbaser 公司100%股权的收购；与TTS 共同设立伊朗合资公司，致力於发掘优质海外投资项目。此外，公司还依托海外事业部加速拓展东南亚市场，南亚及西亚市场。我们看好公司在全球化战略上的布局，未来公司有望引进海外先进的环卫技术及运营经验，加快抢占环卫市场；同时海外业务的开拓将与国内主业形成有机协同，有望��公司贡献新的业绩增长点。

估值评级

公司垃圾焚烧主业经营稳健，未来两年�b能有望集中释放，环保工程设备业务受益於海外市场的开拓及先进的技术装备有望维持快速发展，未来环卫业务及国内外市场的外延并购是新看点。不考虑增发，预计公司2017-2018 年实现归母净利润3.2，4.17 亿元，对应EPS ��0.26 ，0.34 元，对应当前股价PE ��27.1，20.7 倍,目标价��9.3 元,��买入评级。(现价截至5 月5 日)