山鹰纸业(600567)

销量小幅下滑，短期业绩承压。 公司 Q1 实现原纸产量 115.11 万吨，销量 102.09 万吨，其中销量同比下滑 4.34%。瓦楞箱板纸箱销量 2.80亿平方米，销量较同期增长 6.46%。受市场形势和公司销售策略影响，原纸销量和收入同比略有下滑。另外本期外废收紧，公司短期业绩承压。

毛利率小幅下滑，财务费用率大幅下降。 2019 年一季度公司实现毛利率 19.78%，同比下滑 1.49pct。本期原材料成本同比上升，另外当前瓦楞纸、箱板纸价格分别为 3560 元/ 吨、 4340 元/ 吨，较年初下降约6.08%、 4.33%。成本上升、售价下降，毛利率出现下滑。 2019 年一季度公司期间费用率为 13.39%，同比提升 1.97pct。其中销售/ 管理（含研发） / 财务费用率分别为 4.50%/ 7.36%/ 1.53%，分别同比变动为+0.07/ +3.90/ -2.01pct。剔除研发费用，管理费用率为 4.49%，同比小幅提升 1.03pct。公司本期期末共有货币资金 51.06 亿元同比大幅增加26.14 亿元，因此本期公司共有利息收入 9980 万元，远高于去年同期的 2548 万元，使得财务费用率大幅降低。

外废配额维持高集中度，龙头继续享受国废外废差价。 截止 2019 年4 月 15 日，前 5 批外废配额共 779.27 万吨，其中公司共获得 98.91 万吨，占比 12.69%。外废配额持续收紧并进一步向龙头集中， 国废和外废价差有望延续，龙头公司继续享受外废较国废便宜带来的成本优势。

盈利预测及估值： 预计 19-21 年 EPS 分别为 0.65 元、 0.70 元、 0.76 元，对应 PE 分别为 7X、 6X、 5X。

风险提示： 原材料价格大幅波动、下游需求持续偏弱。