元祖股份(603886)

事项：

公司公布18年报，18年营收19.58亿元，同比+10.2%，归母净利2.42亿元，同比+18.7%；4Q18营收3.27亿元，同比-13.2%，归母净利-0.06亿元，扣非净利-0.14亿元。公司拟每10股派发现金红利6.6元(含税)。

平安观点：

中秋扰动拖累营收增速，高预收款彰显旺盛需求：公司各项业务均实现较好增长，18年月饼、蛋糕、糕点、水果收入分别同比+12.5%、+12.7%、+4.0%、+8.1%，销量分别同比+2.2%、+14.2%、+16.6%、-5.0%。行业高景气下，公司正重新加快扩张步伐，门店数在经历3年下滑后重回正增长，全年净开门店40家，总门店数达到631家。单四季度看，公司营收增速明显放缓，但主因在于17-18年月饼收入季度间确认的扰动，若以半年度视角看，公司2H18收入同比+11.1%，增速同比仍有提升。此外，得益于卡券销售增长，公司年底预收款项高达6.09亿元，同比+21.7%，这或说明伴手礼需求在宏观经济下行下依然保持旺盛，行业未来景气度无需过度担忧。

多积极因素叠加，19年净利率提升趋势有望延续：公司18年毛利率同比下降1.5pcts至64.8%，其中月饼、蛋糕毛利率下降较为明显，主要是受原材料成本上涨&制造费用增加影响，销售费用率同比提升0.5pcts，主因销售人员增加及加大广告投入，管理费用率(含研发)同比下降0.9pcts，主要受益于人工成本控制。单四季度看，成本上升导致公司毛利率同比下降4.4pcts，收入基数变化推动销售费用率提升7.8pcts，控费得力使得管理费用率下降3.8pcts。展望未来，公司19年或受益于增值税下降及产品提价，毛利率或较上年有所改善，而租金、人工等刚性费用持续得到控制，销售费用率或有望稳中有降，业绩弹性有望继续凸显。? 基本面持续向好，维持“推荐”评级：消费底部企稳，可选品有所回暖，公司外部环境依然良好，门店扩张&单店提升有望继续助力营收平稳增长，刚性费用逐步摊薄下，利润弹性或继续显现。我们维持公司19-20年EPS 分别1.20、1.40元的预测，对应PE分别为18.5X、15.9X，维持“推荐”评级。

风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、单类产品依赖较大的风险：公司对月饼的依赖度较大，若市场环境发生重大变化，将对公司的业绩产生重大影响；3、门店租金及人工成本大幅上涨风险：公司人工和租金占营业收入的比率较高，费用大幅上涨或导致业绩不及预期。