好莱客(603898)

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4月15日，好莱客公布2018年年报与2019年一季报。

公司2018年实现营收21.33亿元，同比增长14.46%，归母净利润3.82亿元，同比增长9.84%。其中2018Q4单季度实现营收6.15亿元，同比增长0.48%；归母净利润0.76亿元，同比下降39.34%。

2019Q1公司实现营收3.62亿元，同比增长5.22%；归母净利润0.38亿元，同比增长8.17%。

我们的分析与判断

同店增速维持较好，核心城市经销商优化成效良好，19Q1业绩回升

2018年公司受到市场显性红利消退、流量分化、行业竞争加剧、宏观不确定性抑制消费需求等多重挑战，在外部因素影响以及内部经营转型下，公司实现营业收入21.33亿元，同比增长14.46%；归母净利润3.82亿元，同比增长9.84%。其中2018Q4净利润下滑39.34%的主要与公司加强对经销商的补贴、股权激励终止产生的加速折旧摊销和资产减值损失在四季度一次性确认等有关。

分产品看，2018年公司整体衣柜、橱柜产品、木门产品、成品配套产品的营业收入分别为19.86亿元、2470万元、708万元、7199万元，占收入比重分别为95.03%、1.18%、0.34%、3.45%，其整体衣柜、成品配套产品分别同比增长10.76%、89.11%，2018年新增的橱柜、木门业务预计将在2019年贡献更多营收。

分渠道看，2018年公司经销店、直营店、大宗业务的营收分别为19.92亿元、9643万元、130万元。其中经销店渠道收入同比增长15.45%，实现同店增长13%，主要系客单值增加约10%，剔除上新样的影响，同店客流基本与2017年持平。预计2019年大宗业务将逐渐确认2018年的在手订单，带来收入增长。截至2018年末，公司共有门店1766家（净增255家），其中经销商门店1745家、直营店21家，2019年计划新开150家门店。

分城市级别看，2018年公司A、B、C类城市收入同比增长15.92%、12.23%、15.40%。核心A类城市增速较快，主要在于

公司16-17年对省会城市经销商的优化和调整取得良好成效。

毛利率整体稳健，19Q1费用增长趋于稳定

盈利能力方面，公司2018年整体毛利率为39.56%，同比提升1.22pct，主要系公司中高端产品销售占比维持稳定以及持续优化供应链运营、提升供应链效益；其中2018Q4、2019Q1单季度毛利率为37.57%、39.31%，同比分别提升0.78pct、0.57pct。2018年公司净利率为17.92%，同比下滑0.76pct。公司盈利能力整体稳健。

费用率方面，2018年公司期间费用率为21.03%，同比提升4.16pct。其中销售费用率为14.74%，同比提升2.96pct，主要系新增橱柜、木门品类，销售人员、门店建设、品牌宣传等投入增加以及新零售营销模式投入增加所致；管理费用率为6.55%，同比提升1.32pct，主要系公司管理人员薪酬、办公费用增加所致；财务费用率为-0.26%。整体上看，公司2018年各项费用率提升幅度较大，主要系公司战略性资源的投入较多。2019Q1公司期间费用率同比提升0.98pct至28.52%，增长趋于稳定。

探索推进标准大家居模式，全渠道获客转型，

一方面，在流量入口不断前置的背景下，公司2019年将积极探索推进标准大家居模式，强调风格展呈效果的打造，打通纵向产品线，实现消费者一站式购齐。另一方面，公司垂直品类进一步实现中高端差异化，不断强化环保产品。2018年公司A类城市原态产品销售占比保持稳定、达50%以上，在将原态产品升级至3.0系列的同时，公司完成无甲醛添加的颗粒板产品的研究与开发，原态K板已在2019年一季度全线上市。预计未来公司中高端产品占比将会持续提升，在持续深耕产品力、完成产品矩阵打造后，从产品及服务中获取溢价。

渠道分化背景下，公司于2017年末提出加快开拓新零售渠道，通过社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道等多元渠道获取流量。预计2019年公司将进一步开发拎包入驻渠道和工程渠道，其中工程业务2018年在手订单将在2019年逐渐确认。

与齐家网达成战略合作，科技赋能整装

根据公司4月8日公告，公司与齐屹科技（齐家网）达成战略合作协议，双方将交叉持股、合资设立子公司：1）交叉持股：协议签署之日起3个月内，双方以8000万港币购买对方公司公开发行的流通股份。其中齐屹科技通过二级市场竞价交易、大宗交易、或者协议转让等方式进行；好莱客通过境外SPV通过大宗交易购买。2）合资设立子公司：双方共同出资5000万元人民币于中国境内设立合资公司，齐屹科技持股51%，好莱客持股49%。合资公司新设品牌独立运营，从好莱客采购定制家居产品，并通过齐屹科技合作的装修公司渠道网络销售。

齐屹科技为香港主板上市公司，业务主要包括营运公司的室内设计及建筑平台以及自营室内设计及建筑业务，旗下网上室内设计及建筑平台――“齐家网”是中国最大的网上室内设计及建筑平台。齐屹科技向平台服务商提供多项服务，包括精准用户匹配推荐服务、材料供应链整体解决方案，以及多项行业领先的系统软件。2018年齐屹科技实现营业收入6.46亿元，同比增长34.71%；归母净利润7.58亿元，同比增长191.93%。

作为中国最大的网上室内设计及建筑平台，齐家网流量优势明显，截至2018年末平台上的室内设计及建筑服务供应商数量已达到9694个。好莱客通过深度绑定齐家网并有效承接其精准的C端流量和平台核心家装公司的资源，以科技化赋能整装，整装业务有望取得快速、良好进展。

投资建议：

我们预计，好莱客2019-2020年营业收入分别为25.06、29.22亿元，同比增长17.52%、16.58%；净利润分别为4.45、5.17亿元，同比增长16.55%、16.13%，对应PE为14.2x和12.2x，维持“买入”评级。

风险因素：

地产销售大幅下行；行业竞争大幅加剧；新渠道、新产品开拓不如预期。