精工钢构(600496)

业绩略低于预期，维持“买入”评级

公司4月17日晚公告18年年报，实现营业收入86.31亿元，YoY+32.11%，归母净利润1.82亿元，YoY+192.98%。业绩增速略低于我们预期，主要系一次计提子公司诺派商誉减值2400万元。此前公司公告预计19Q1实现归母净利润0.96-1.09亿元，YoY+279%-328%。公司在手合同饱满，绿筑业务直营和技术加盟模式拓展顺利，业绩有望维持高增长。预计19-21年EPS0.22/0.30/0.35元，目标价4.40-4.62元，维持“买入”评级。

盈利能力改善明显，新签订单增长迅速

18FY公司整体毛利率为13.67%，同比增加2.15pct，主要系公司采取控制开闭口合同比例、集中采购原材料等手段降低钢价波动影响。整体净利率同比增加1.15pct至2.10%，盈利能力明显改善。近年来，产业政策逐步向钢结构行业倾斜，钢结构需求旺盛，18年公司新签订单122.70亿元，YoY+19.79%，其中装配式建筑新签合同16.52亿元，YoY+169.44%，获较大突破。工业建筑为细分占比最大行业，18年新签合同58.79亿元，YoY+26.69%，大额订单占比提升至64%，订单结构改善。19Q1新签订单50.3亿元，同比大幅增长62%，为未来业绩增长提供充足动能。

费用率体现规模效应，经营性现金流改善

18年期间费用率（合并计算管理与研发费用率）为10.29%，同比增加0.35pct，其中销售/管理/财务费用率分别为1.31/7.11/1.87%，同比分别变化-0.83/+1.58/-0.40pct，其中管理费用率增加主要系折旧摊销和研发投入增加所致。在18年融资偏紧，公司产能基地不断建设的背景下，财务费用率依然下降，彰显公司较强的财务计划性。18FY经营性现金流净额-2.34亿元，其中Q1-4单季度CFO净额分别为-3.27/0.26/5.01/-4.34亿元，Q4变化主要因为公司18年底新接订单，提前购买原材料备货，导致支出增加。收现比同比减少4pct至104%，付现比同比下降10pct至106%。

传统钢结构业务不断优化，绿筑业务有望发力

在传统钢结构领域，工业建筑作为其最大下游行业，原来受固定资产投资影响较大。目前，公司工业建筑客户已从传统行业转变为高端物流、新能源汽车等新兴业务，订单的周期性大为降低。客户黏性也有所增加，老客户订单在工业建筑新签合同占比已超50%。在新开拓的绿筑业务方面，公司采用直营+专利授权模式双轮驱动。绍兴绿筑产业基地产能利用率还有较大提升空间，18年公司采用EPC直营模式承接了绿色集成业务14.83亿元，YoY+163%，有望在19年逐步转化为业绩。此外，公司18年新签3单技术授权，19年有望新签5~8单。

业绩有望持续高增长，维持“买入”评级

我们预计19-21年EPS0.22/0.30/0.35元，目前可比公司19FY平均PE15.97X，考虑到公司盈利能力提升，叠加钢结构行业高景气，我们认可给予公司19年20X-21XPE，对应目标价4.40-4.62元，维持“买入”评级。

风险提示：技术授权业务拓展不及预期，在手订单执行不及预期。