圆通速递(600233)

成本持续改善，维持“增持”评级

2018年，圆通速递实现归母净利19.04亿元（+32%），超过我们预测的18.34亿元。公司从2018年7月开始调整加盟商补贴政策，运输成本持续优化，一季报有超预期可能；我们预测圆通快递19/20/21年EPS为0.83/0.98/1.15元，维持“增持”评级，上调目标价区间至15.70-17.30元（19年19-21XPE）。

年报超预期，四季度扣非净利增长67%

2018年，圆通速递完成业务量66.64亿件（+31.6%），增速高于行业4pp。单票快递服务收入为3.44元，同比下降6.4%，我们估计面单费/中转费/派送费同比-5.5%/-13%/持平。单票派送/运输/中心操作/网点中转成本同比+0.1%/-14.5%/-22%/-6.6%。单票毛利0.42元（+8%），其中面单/中转/派送环节分别贡献+0.79/-0.41/+0.03元，单票毛利提升主要得益于补贴政策调整后中转环节减亏。2018年，圆通速递实现归母净利19.04亿元（+32%），超过我们预测的18.34亿元，扣非后归母净利18.38亿元（+34.1%）；其中第四季度实现扣非后净利6.33亿元（+67.1%）。

优化转运中心布局，提升自有车辆比率

公司合理规划与布局枢纽转运中心，满足未来业务增长并丰富产品体系。2018年，公司新建3个转运中心，完成16个转运中心的升级改造和扩建，以及14个转运中心的搬迁；截止18年底，自营转运中心数量达到67个。同时，公司大力购置自有干线运输车辆，并加大甩挂车辆等的使用率；截止2018年底，公司自有运输车辆达1,199辆，占比逐步提升。

航空、海外布局持续发力，差异化竞争

圆通是国内拥有自有航空公司的两家民营快递之一，截止18年底机队规模达到12架，并已基本稳定。除内部运营外，圆通航空积极拓展第三方客户，全年实现外部销售收入超8,000万元，助力公司整体运能成本逐步降低。2018年，圆通国际实现收入44.63亿港元（+21.6%），归母净利1.04亿港元（+6.8%）。公司在保持圆通国际货代优势的同时，持续加快与圆通国际的融合、互补与协同，打造极具性价比的跨境物流全链路产品与服务，并全面拓展跨境电商平台的战略合作。

盈利持续改善，维持“增持”评级

2018年，圆通调整加盟商补贴政策，优化运输成本，盈利能力持续改善，我们上调19/20年EPS至0.83/0.98元（前值0.76/0.87），并引入21年EPS为1.15元，对应当前股价16.9/14.2/12.2XPE。可比电商快递公司申通/韵达对应19年Wind一致预期PE16.4/24.8X，公司一季报有超预期可能，我们给予其19年19-21XPE，上调目标价区间至15.70-17.30元（前值11.50-12.80元），维持“增持”评级。

风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。