我乐家居(603326)

2018 年归母净利润同比增长 21.6%

我乐家居 2018 年实现营收 10.82 亿元，同比增长 18.3%；实现归母净利润 1.02 亿元，同比增长 21.6%，低于我们此前预期。 18Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别增长 26%/27%/26%/4%，单季归母净利同比分别增长121%/68%/67%/-19%。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.59、0.75、 0.89 元，维持“增持”评级。

加大全屋定制拓展力度，全屋定制收入维持高增长

2018 年公司厨柜业务实现收入 5.88 亿元，同比增长 1.85%，其中销量同比增长 1.75%，毛利率降低 2.6pct 至 37.4%；公司加大全屋定制产品开发力度与产能配置，全屋定制业务快速增长， 18 年实现收入 4.94 亿元，同比增长 46.33%，其中销量同比增幅达 144%，毛利率同比提升 5.6pct 至37.4%。期间费用率同比提升 1.1pct 至 26.0%，其中销售费用率同比提升1.0pct，主要系直营店面数量及面积增加带动店面租赁费用增长等因素影响。经营性现金流同比下降 41.2%，一方面因为大宗业务占比提升、拉长

回款周期，另一方面因为公司加大对经销商铺货支持导致现金流减少。

加大直营渠道布局，大宗渠道增长对收入拉动作用显著橱柜/全屋定制专卖店分别净增 87/134 家至 787/496 家， 18 年经销商渠道实现收入 8.56 亿元，同比增长 6%，毛利率略微下滑 0.6pct 至 34.8%；直营店数量及面积有所扩充， 18 年直营渠道实现收入 1.31 亿元，同比增长85%，毛利率同比提升 2.7pct 至 63.73%；公司自 2017 年下半年开始重启大宗业务， 18 年实现收入 8.91 亿元，同比增长 151%，占营收比重由2017年的 3.9%迅速提升至 8.23%。2018年公司与众多房企展开战略合作，新客户有望在 2019 年进入放量增长期，带动公司大宗业务高速发展。产能释放支撑长远发展，信息化建设提升生产效率

2018 年公司全屋定制产能逐步释放， 当前产能较 2017 年实现翻倍， 可满足月均 3.2 万单定制衣柜订单、 8000 单橱柜订单需求，公司预计全屋定制智能家居系统项目二期也有望于 2019 年第三季度投产，为公司长远发展提供产能支撑。同时公司持续加大生产信息化建设、引进智能化生产模式，生产节拍实现“日”到“分钟”的跨越，大幅提高生产效率，降低生产差错、 降低库存积压，实现质量、效率和成本的全面提升。

全屋定制快速发展，维持“增持”评级

公司不断加大全屋定制拓展力度，驱动收入较快增长。考虑到零售业务增速低于预期， 我们下调盈利预测， 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 1.3、 1.7、 2.0 亿元（ 2019-2020 年前值 1.5、 1.8 亿元），对应 EPS 为0.59、 0.75、 0.89 元。 参照可比公司 2019 年 PE 平均值为 21 倍， 考虑到公司业绩增速高于可比公司， 给予公司 2019 年 22~23x 目标市盈率，对应目标价 12.98~13.57 元， 维持“增持”评级。

风险提示： 地产销售超预期下滑；全屋定制业务拓展不及预期。