元祖股份(603886)

业绩符合预期，收入+10.18%，归母净利润+18.74%

元祖股份发布2018年年报，报告期公司实现营业收入19.58亿元，同比增10.18%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长18.74%，接近业绩预告上限水平，业绩符合预期。由于中秋节庆较17年提前，收入在季度间分布不均导致Q4单季公司收入下降2%，归母净利润为-559万元。18年公司实现销量10044吨，同比增加11.5%；单吨收入为19.5万元，同比略跌1.2%。我们预计19-21年EPS分别为1.20元（前值1.18元）、1.40元（前值1.36元）和1.60元，维持“买入”评级。

净门店数量进入上升通道，现金流情况良好

18年年底公司门店数量达631家，较2017年净增加40家；根据平均店铺数量计算，2018年单店收入增速为6.85%。2018年公司实现了继2015年以来首次净门店数量的增加，我们预计2019年净门店数量将继续处于正增长轨道。因卡券销售增加，2018年末公司预收账款余额达6.09亿元，同比17年增加22%。2018年公司销售商品、提供劳务收到的现金与收入之比为135%。预收款持续高增、现金流与收入之比较高，表明公司礼品卡销售及现金流情况良好。

月饼吨价继续提升，蛋糕产品具备提价预期

分产品来看，2018年月饼、蛋糕、中西式糕点三大类产品收入增速分别为12.5%/12.7%/4.0%，销量（以吨为单位）增速分别为2.2%/14.2%/16.6%，吨价增速分别为10.0%/-1.3%/10.8%。2018年，月饼礼盒保持较强提价能力，吨价较17年同期继续提升。由于蛋糕产品上轮提价时间在2016年，根据渠道调研，目前公司蛋糕产品定价已低于同类竞品，我们预计2019年公司有望对蛋糕产品进行10-20%左右的提价，预计提价将对蛋糕产品收入增速有较为明显的贡献。

广宣费用加大投入，存货减值回归正常水平

2018年公司净利率为12.34%，同比+0.89pct。18年原材料、制造费用成本压力较大，单吨原材料成本上涨3.8%，单吨制造费用上涨16.7%，导致毛利率同比下滑1.5pct。18年销售费用率同比提高0.5pct，主要系公司加大广宣费用投放以及销售人员较17年新增442人，人工成本同比增加所致；管理费用率为5.6%，剔除研发费用单独列示的影响，下降0.9个百分点，主要由于人员队伍精简所致，18年行政人员数量较17年减少91人。此外，由于17年Q4因月饼报废等原因集中计提了较高的存货减值损失，18年该项目回归正常水平，资产减值损失同比减少1471万元。

经营稳健，维持“买入”评级

元祖股份门店数量处于扩张期，现金流情况较好。根据公司经营情况，预计18-20年EPS分别为1.20元（前值1.18元）、1.40元（前值1.36元）和1.60元。可比公司19年PE估值水平为25倍，结合公司实际业绩增速水平，审慎考虑给予元祖股份2019年22-23倍PE估值，目标价范围为26.30-27.50元，维持“买入”评级。

风险提示：门店数量扩张不达预期；产品销售不达预期；食品安全问题。