中顺洁柔(002511)

事件 1： 中顺洁柔发布 2019 年一季报， 2019Q1 公司实现营收 15.41 亿元，同比增长 25.78%；实现归母净利润 1.23 亿元，同比增长 25.18%，超出市场预期；实现扣非归母净利润 1.22 亿元，同比增长 33.13%；基本每股收益 0.0973元/股。

事件 2： 中顺洁柔拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份，将全部用于员工持股计划。回购资金总额 2~4 亿元，回购价格不超过 13.69 元/股，回购股份数量不超过 2921.8 万股，不低于 1460.9 万股。

原材料拐点验证，成本弹性逐步体现。 2019Q1 公司毛利率为 34.01%，同比下滑 4.83pct。 受浆价下行和吨价环比提升影响， 2019Q1 毛利率环比提升 3.05pct。 但 2019 年 Q1 针叶浆/阔叶浆均价为 5033/5159 元/吨，环比下降 16.19%/ 7.59%，我们认为 2019 年浆价将继续下行，纸价吨毛利持续好转。

费用控制成效显著， 净利润率环比增长。 2019Q1 公司销售费用、管理费用（含研发费用）和财务费用占营收比重分别为 17.24%、 5.89%和 0.38%，同比下降 3.73pct、 0.86pct 和 0.84pct。销售费用的有效管控表明公司渠道投入产出比有所改善；若剔除股权激励费用，管理费用率下降 1.25pct 左右；财务费用的降低主要是因为 18 年 Q1 归还公司债而带来本期的利息支出减少。 净利润率方面， 2019Q1 公司净利润率为 8.01%，同比下滑 0.04pct，环比提升 2.11pct，原材料拐点逻辑兑现。

电商渠道持续高增，高端产品占比持续提升。 2019 年 Q1 电商和商销同比增长 50%， GT 同比增长接近 12%， KA 同增 30%左右。经销商渠道持续拓展，公司 2019 Q1 新增 65 家经销商，较 2018 年年底新增 13 个县市覆盖。 2019Q1Lotion 由于基数低，同增 100%， face 同增 45%，自然木同增 35%，占比超过 65%，预计高毛利产品占比每年提升 10%。

行业集中度提升有望， 高端产品领增思路不改。 生活用纸市场规模近千亿元，同时 2011-2016 年市场规模增速稳定在 6.6%以上。 但行业内约有 1500 家企业，前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约 35%的市场份额，CR15 约为 60%，行业集中度提升有较大空间。 一方面伴随消费升级因素， 品牌价值日趋重要。另外， 浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度， 由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导， 催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入， 打造高端产品，以期实现营收利润双增长， 2019Q1 公司研发费用可达 3410 万元。

股权激励解锁条件达成， 股份回购彰显信心。 继 2015 年推出首轮股权激励之后，业绩目标完成情况良好。 2018 年再次公布股票期权和限制性股票激励计划， 通过绑定员工与公司的利益，提高员工积极性， 意在 2021 年冲击营收至90 亿元， 进一步抢占生活用纸市场份额。

投资建议： 我们预估公司 2019-2021 年实现归母净利润 5.6、 6.8、 8.2 亿元，同比增长 37.65%、 22.05%、 19.57%， 对应 EPS 为 0.43、 0.52、 0.63 元，维持“买入”评级。

风险提示： 渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险