元祖股份(603886)

事件：公司发布年报，18年公司实现营收19.58亿元，同增10.18%；实现归母净利润2.42亿元，同增18.74%。其中，单Q4实现营收3.27亿元，同降13.22%，实现归母净利润-0.06亿元，同降184.75%。业绩接近预告上限，总体符合预期。

预收账款靓丽，各品类增长平稳。Q4收入下降主要系四季度以卡券销售（工会福利）为主，需待客户至门店提货后确认收入，叠加部分中秋错位季度影响。18年末预收账款6.09亿元，同比提高22%，预计内部销售口径完成较好。1）门店：截至18年年末，公司共拥有门店数631家，较17年净增加40家。若不考虑直营店及加盟店差别，年内平均门店数增长贡献增速3.1%，平均单店收入约320万元，贡献增速6.8%。2）分品类：月饼/蛋糕/中西式糕点/水果分别增速12.5%/12.7%/4.0%/8.1%。月饼增速符合预期，蛋糕业务实现双位数增长，表现较好。

包材及原材料成本略有提高，毛利率小幅下降。18年公司整体毛利率为64.81%，同比下降1.52pct。分业务来看，月饼/蛋糕/中西式糕点/水果毛利率分别为64.0%/86.9%/40.9%/45.1%，同比分别提升-3.9%/-2.1%/-1.0%/+7.8%。月饼毛利率下降主要系新增保冷包项提高包材成本，蛋糕/糕点毛利率下降主要系原材料及包材成本略有提升，水果业务毛利率提高主要系包材外采降低成本。考虑提价因素，预计19年公司毛利率将明显改善。

内部组织调整，管理更加精简化。18年公司销售费用率为43.38%，同比提升0.52pct；主要系广宣费用投放加大及人工成本增加，公司为储备销售人员以配合开店速度，报告期内销售人员增长400+。管理费用+研发费用率为6.31%，同比下降0.88pct；主要系公司实行大区管理，江苏元祖、浙江元祖、上海元虹分别吸收合并山东元祖、福建元祖、广州元祖，精简化管理从而费用降低。

盈利预测：预计2019-2021年EPS为1.28元、1.53元、1.72元，对应PE为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。