尚品宅配(300616)

2018 年实现收入 66.45 亿元，同比增长 24.83%，归母净利润为 4.77 亿元，同比增长25.53%， 扣非归母净利润为 3.51 亿元，同比增长 4.79%。其中 18Q4 实现收入 20.07 亿元，同比增长 15.71%，归母净利润为 1.84 亿元，同比增长 5.57%，扣非归母净利润为 1.61亿元，同比增长 3.62%。

定制家具主业稳健发展，配套家居业务快速增长。 2018 年公司定制家具实现收入 50.18 亿元， 同比增长 17.22%，比前三季度 21%的增速略有放缓，但由于公司全部为零售收入，相比行业全年仍保持了较快增长； 配套家居实现收入 11.19 亿元，同比增长 42.47%；软件及技术服务实现收入 0.77 亿元，同比减少 17.19%； O2O 引流服务实现收入 1.54 亿元，同比增长 41.49%，整装业务实现收入 1.94 亿元，同比增长 8401.91%。

定制分品类看， 18 年衣柜增长 19%， 其他全屋柜类产品增长 15%， 橱柜（不含厨电配套等）增长约 26%，主要是公司针对厨房空间， 18 年上市四款新品，与老板、方太深度合作，年中重磅推出 9999 厨房单空间套餐，大幅促动全年销售。

渠道下沉带来红利， 18 年经销收入增速快速提升。公司加盟店主营业务收入 36 亿元，比17 年增长约 30%， 其中一二线城市收入占比 35%，三线及以下城市占比约 65%；直营店实现收入 26 亿元，比 17 年增长约 13%。1 8 年开店比较理想，经销门店净增加 543 家。 截至 2018 年 12 月 31 日， 公司拥有加盟商门店 2100 家(+543)，其中加盟商门店中购物中心店占比 46%，拥有直营店 101 家(+16)。在加盟店新开店中，新旧加盟商开店比为 8:2，其中约六成新店开在四五线城市。

18 年公司客户数量和客单价都保持双位数增长。 18 年定制家具+配套品收入增长 21.14%，客户数约 42.2 万，同比增长约 13%，其中加盟渠道增长约 17%，直营渠道增长约 3%。公司整体毛利率 43.68%，较 17 年减少 1.43pct，主要是由于加盟和整装的收入占比提升所致。 净利率 7.18%，较 17 年提升 0.04pct。 其中 Q4 毛利率 43.95%，较 17 年 Q4 减少0.55pct，净利率 9.18%，较 17Q4 下降 0.87pct。分产品看， 定制家具产品毛利率 45.74%，较 17 年减少 0.38pct，配套家居 28.50%，较 17 年提升 1.54pct，主要是规模效应提升对毛利率的拉动。

18 年销售费用率有所提升。 公司期间费用率 36.53%，较 17 年减少 0.04pct。 其中公司 18年销售费用率 29.49%，较 17 年提升 1.68pct；管理费用率 4.68%，较 17 年减少 0.41pct；研发费用率 2.31%，较 17 年减少 1.39pct；财务费用 297 万，较 17 年增加 493 万。 公司销售费用率较高主要是直营收入占比较高，另外拓展新市场，广告营销以及运输费用的增加所致。

公司持续创新 O2O 营销模式， 提升品牌曝光度。 1、 打造千万级短视频矩阵， 18 年通过抖音、快手、火山、西瓜等视频平台全屋增粉 7000 多万； 2、 持续深化平台运营能力， 18 年天猫尚品/维意线上成交额分别为 9 亿、 3.5 亿元，双 11 期间尚品宅配在天猫全屋定制类流量排名第二； 3、 深耕微信朋友圈平台， 18 年尚品微信粉丝 1100 万，稳居公众号行业第一，维意定制粉丝 650 万； 4、 公司通过网络渠道持续加强品牌曝光度， 在一二线城市人群中触达率超过 50%。

考虑到公司无锡工厂逐步投入使用降低运营成本和增值税减税利好，略上调 19 年盈利预测，新增 2021 年盈利预测，维持“买入”评级： 预计公司 19 年-21 年净利润为 5.94 亿/7.25亿/8.70 亿（原预计 19 年 5.80 亿/20 年 7.13 亿），增速分别为 24.5%/22.0%/20.1%，对应 PE 分别为 46X/38X/31X。

风险提示： 交房不及预期， 同业竞争加剧等