格力电器(000651)

格力电器 4 月发布公告，格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本 15%的股票。尽管市场对该 15%股权花落谁家有诸多猜测，但是我们认为，格力电器的公司治理改善才是长期看点。与美的相比，市场给予格力的估值折价，主要是因为公司治理问题以及业务结构单一这两个问题。那么，格力控股权转让之后，这两大问题是否能解决？相应的，与美的集团的估值折价之差能够被抹平吗？

格力的成长空间与多元化相比美的差距在哪里？

投资者经常把格力电器与大金进行对标， 认为格力会模仿大金走上空调专业化发展道路。但为何投资者依然会担忧格力的“行业天花板”，进而导致估值折价？ 进一步分析大金，发现大金在面临日本国内市场天花板压力时，选择的道路是海外市场的扩张，即从区域多元化上突破所谓的“行业天花板”。 因此，我们是否可以认为，如果格力在海外业务持续扩张，也能解决行业天花板所带来的估值折价呢？

1）格力的海外扩张在近几年放慢了脚步： 对比来看，格力的海外扩张进程在三大白电中属于偏慢的。 从销售额看， 相比于海尔和美的的海外市场销售比例，格力整体外销比例偏低； 从海外生产基地布局看， 截止 2018年 12 月，美的在海外共有 15 个生产基地，而格力的生产基地主要在巴西和巴基斯坦。

2）公司近五年重启品类多元化战略：格力电器的多元化战略启动偏晚，董明珠执掌格力之后才逐步开启多元化。 而对比竞争对手，美的多品类发展思路从企业发展初期便已明确，即从风扇起家转型到空调， 2004 年之后又不断进入到冰洗、厨电、小家电等全品类家电，又通过收购切入工业机器人领域。

此次控股权的改变，能否改变以上两点呢？

从公司治理层面来看，可以！我们认为，格力电器控制权的转让会改变国企管理层任期有年龄限制的问题， 治理方式更加灵活。 其次， 激励机制有望改善。 另外， 从公司多元化扩展之路看， 后续格力在大股东的支持下，

多元化进程也将加快。

格力估值长时间相对美的有折价，是否有修复的可能？媲美美的，我们可以预见 15 倍的格力。 从欧美的公司看， 2019 年的动态估值普遍在 15-20 倍， EV/EBITDA 在 10 倍以上，美的 2019 年的估值也达到了 16 倍，我们预计公司治理改善的预期以及未来多元化扩张加速，公司的估值将逐步向美的以及海外公司靠近，给予 2019 年动态估值 15 倍的估值，存在 13%左右上涨空间。

风险提示： 控制权转让存在不确定性；品类多元化不及预期。