中青旅(600138)

业绩稳健增长，文化古镇价值凸显

18 年收入 122.65 亿/+11.3%，归母净利 5.97 亿/+4.5%，剔除 1.99 亿元政府补贴等影响，扣非归母净利 4.93 亿元/+14.4%，符合预期。 乌镇着力打造会展小镇，客单价有望持续提升， 19 年京沈高铁开通有望提振古北客流，两大古镇仍具较大发展潜力；濮院 20 年有望开业， 都江堰/九皇山/江苏雅达等项目持续推进，划转光大集团后带来治理优化、 机制改善等预期， 预测 19-21 年 EPS 0.94/1.12/1.23 元， 目标价 20.71-21.65 元， 维持买入。

乌镇：打造会议小镇， 客单价显著提升， 2020 年濮院将开业

18 年营收 19.05 亿/+15.74%，净利润 7.34 亿/+5.98%， 剔除补贴净利润增 18.56%； 游客 915.03 万/-9.71%， 客单价 208.19 元/+28.2%。景区全力打造会展小镇标杆、强化品牌效应；以戏剧节为纽带举办各类专题活动，强化旅游+文化 IP，客单价仍有较大提升潜力。 18 年 9 月起乌镇东栅门票价格从 120 调至 110 元、 东西栅联票价从 200 元调至 190 元，因景区收入结构多元， 门票降价影响有限。 濮院预计 2020 年开业，距乌镇约 30mins车程，占地面积约乌镇西栅 1/4，定位时尚购物小镇，有望与乌镇形成客流协同，同时提升乌镇游客客单价。

古北：股权阶段性落地，交通有望改善提振客流

18 年营收 9.98 亿/+1.98%，净利润 3.08 亿/+169.84%，剔除房地产结算投资收益 2.2 亿， 景区利润下降 20%， 折旧及财务费用增加拖累业绩。受北京至古北交通制约、不利天气影响，客流 256.49 万/-6.85%（乌镇西栅18 年游客 514 万/-5.61%）， 客单价 389.1 元/+9.44%。 19 年京沈高铁有望开通，改善北京至景区交通、辐射河北/辽宁客群，客流有望提振。 借助北京卫视环球跨年盛典、《邪不压正》全球首映礼等知名文化活动，景区魅力与品牌文化不断提升。19 年 3 月公司受让京能集团转让的古北 5.16%股份，持股比例提升至 46.6%， 权益净利润有望增厚。

外延项目储备丰富，拓展文旅、康养全产业链布局

18H2 公司 7705 万元投资成都青城山都江堰旅游公司。 中青旅红奇旅游产业投资基金亦不断拓展新项目布局： 17 年 9 月以 6000 万投资健康休闲旅游产业园江苏雅达健康；17 年 11 月以 1.4 亿元入股四川国家 4A 级景区九皇山 40%股权（ 18 年 4 月已在新三板摘牌）； 18 年 3 月 6350 万投资田园综合体运营商乡伴文旅、 2700 万投资婺源乡村文旅。

治理改善， 长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同， 维持买入

古镇旅游+文化强 IP 实力凸显， 仍具较大增长潜力， 外延项目储备丰富。18 年 1 月公司划转光大集团， 12 月集团邱总任新总裁、 3 名新董事入驻，治理结构持续优化。乌镇客单提升超预期， 原预测 19-20 年 EPS0.89/0.97元， 调整至 19-21 年 EPS0.94/1.12/1.23 元，可比公司 19 年平均 PE22.47倍， 给予 19 年 22-23 倍 PE，目标价 20.71-21.65 元，维持买入。

风险提示： 客流增速不达预期、 管理机制改善及项目落地进展低于预期。