中青旅(600138)

事项：

公司发布2018年年报：

2018年实现营业收入122.65亿元(+11.30%)，归母净利润5.97亿元(+4.50%)，扣非归母净利润4.93亿元(+14.40%)，每股收益0.83元(+4.50%)。

公司拟定2018年度利润分配方案为：以2018年末总股本7.24亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.4元（含税），共计分派现金股利1.01亿元。

平安观点：

整体业绩基本符合市场预期，景区客流量同比下降。公司净利润同比增速4.50%，较去年的18.24%有较大幅度下降，但市场已经有所预期，对此进行了消化。两个景区客流量在2018年首次出现下降，但从逐季公布的数据来看，乌镇景区客流量从Q2开始降幅就呈现收窄态势，延续至Q4，古北水镇景区客流量从Q4开始降幅收窄，预计2019年两个景区的客流量有望进一步改善。虽然客流量下降，但两个景区客单价均有提升，尤其是乌镇景区转型会议小镇成效显著，推动客单价大幅提升，保证了景区营收的增长。

乌镇景区：转型会议小镇成效显著，客流量降幅呈收窄态势，客单价提升幅度加大。2018年乌镇景区实现营业收入19.05亿元，同比增长15.74%，实现净利润7.34亿元，同比增长5.98%。年度累计接待游客915.03万人次，同比下降9.71%，降幅较前3季度的10.45%有所收窄。其中，东栅接待游客400.99万人次，同比下降14.48%，西栅接待游客514.04万人次，同比下降5.61%。虽然客流量同比下降，但客单价208元／人，同比增长28.19%，增幅将前3季度的22.14%进一步提高，保证了景区盈利的增长。乌镇虽然面临客流量下降，以及门票下降（从2018年9月20日起，东栅景区门票价格从120元从调整为110元从；东西栅景区联票价格从200元／人调整为190元从）的双重不利影响，但积极转型会议小镇提高客单价，保证了盈利的增长。乌镇旅游拟投资15亿建设互联网国际会展中心二期项目，总建设期2年。濮院景区处于建设阶段，预计2020年开业，晚于预期的2019年。

古北水镇：客流量降幅较前3季度收窄，股权问题得到阶段性解决。2018年，古北水镇景区实现营业收入9.98亿元，同比增长1.98%，实现净利润3.08亿元，同比增长169.84%，净利润增加主要受参股房地产公司投资收益增加影响。2018年景区累计接待游客256.49万人次，同比下降6.85%，降幅较前3季度的9.44%有所收窄，2018年客流量下降主要是受经济景气度及暑期汛情对北京周边山区影响。虽然客流量下降，但客单价389元／人，同比增长9.44%。股权问题得到阶段性解决，公司与嘉伟士杰（IDG关联方）成功以8.5亿元竞得京能集团所持古北水镇10%股权，其中公司获得5.1613%的股权，对古北水镇持股比例提升至46.45%，保持第一大股东地位，IDG为43.55%，京能为10%。

其他业务：整合营销增长显著。1）旅行社：2018年营业收入同比增长3.52%。2）整合营销：2018年中青博联营业收入同比增长25.12%，净利润同比增长33.51%。3）酒店：中青旅山水酒店2018年营业收入同比增加13.84%，分店数量增加至108家。4）策略性投资：包括创格科技、风采科技以及中青旅大厦物业出租业务，2018年营业收入同比增长10.54%，受上游厂家返利政策调整及续签合同条件变化影响，创格科技和风采科技净利润较去年同期有较大降低。5）“旅游+”业务：大力开拓“旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”业务板块，谋求旅游与教育、体育、康养行业的互通促进发展。

投资建议：根据2018年经营情况调整公司盈利预测，预计公司2019年-2021年EPS分别为0.90/1.08 /1.34元，（调整前预测为2019年1.06元，2020年1.33元），目前股价对应PE分别为19.0/15.9/12.8倍，我们判断景区客流量有望改善，客单价有望持续提升，古北水镇股权问题阶段性解决，光大集团对公司的整合效应将逐步显现，以上因素均利好公司发展，维持“推荐”投资评级。

风险提示：1、景区客流量改善不及预期风险。虽然景区客流量下降幅度有收窄迹象，且客单价提升支撑了景区营收的增长，但若宏观经济不景气，景区客流量仍有进一步恶化风险；2、濮院推出后发展不及预期风险。虽然公司成功复制了古北水镇项目，能否保证所有景区复制均成功仍存在不确定性。3、古北水镇股权不确定风险。虽然古北水镇股权得到阶段性解决，公司保持了第一大股东地位，但如果京能集团继续转让剩余10%股权，公司能否继续保持第一大股东地位仍存在不确定性。