川投能源(600674)

2018年扣非业绩下滑2%，2019年一季度业绩下滑11%

公司2018年营业收入+8.15%至8.64亿元，归母净利润+9.35%至35.70亿元，归母扣非净利润-1.92%至31.79亿元；拟分红0.3元/股，对应股息率3.3%。2019Q1营收+1.58%至2.21亿元，归母净利润-10.89%至7.40亿元。

2018Y水电量价齐升；2019Q1雅砻江电量上行，但电价大降

2018年雅砻江发电+2.37%至741.13亿千瓦时，电价+5.02%至0.277元/千瓦时；四川控股水电发电+11.48%至32.78亿千瓦时，电价同比持平；国电大渡河发电+11.59%至425.36亿千瓦时，电价+4.88%至0.223元/千瓦时。2019Q1雅砻江发电+7.40%至172.09亿千瓦时，但电价-14.14%至0.258元/千瓦时，主因是市场电占比扩大。预计19Q2起增值税率下调有助于电价提振。

19Q1投资收益整体下行，雅砻江电价下行与退税归零均有影响

2018年，公司投资收益+5.02%至35.52亿元，其中雅砻江48%股权对应投资收益+5.72%至34.93亿元，占利润总额比重同比-3.31pct至95.99%。当年雅砻江确认退税-90.02%至6934.89万元，但发电量价齐升保证业绩增长。2019Q1公司投资收益-13.96%至7.04亿元是业绩下滑主因。其中因电价下滑和退税归零，雅砻江收入-7.18%至38.09亿元；净利润-19.79%至13.66亿元。

期待雅砻江中游建设，驱动业绩长期增长

雅砻江水电当前装机容量1473万千瓦，2018年公司向其增资14.4亿元推进中游杨房沟和两河口共450万千瓦建设，预计2021年均可实现首台机组发电；雅砻江中游合计规划装机容量达1184万千瓦，有望提升公司长期业绩。2018年国家能源局确定雅砻江中游特高压落地点为江西，为电量消纳作出保障。

暂假设19年雅砻江电价整体微降，维持“增持”评级

考虑到19Q2起增值税率下调或提振电价，我们暂假设雅砻江2019全年电价同比微降。预计公司2019-2021年归母净利润32.70/32.59/32.93亿元，对应动态PE12.3/12.3/12.2x。看好雅砻江中游机组建设带动业绩增长，长江电力截至19Q1举牌至10.00%，维持“增持”评级，合理估值10.96-11.14元。

风险提示：来水不达预期，雅砻江电价下滑，雅中建设低于预期