润达医疗(603108)

事件：公司发布 2018 年年报， 实现营业收入 59.64 亿元，同比增长 38.10%，归母净利润 2.62 亿元，同比增长 19.51%，扣非净利润 2.55 亿元，同比增长15.44%。

业务规模持续扩大， 各项财务指标持续改善。 2018Q4 单季度实现销售收入16.28 亿元，同比增长 16.93%，归母净利润 1874 万元，同比下降 63.68%，扣非净利润 1543 万元，同比下降 73.64%，收入规模持续扩大，利润端受商誉减值 1408 万元及长期股权投资减值 1733 万元双重影响，增速低于收入增速；盈利能力随着规模效应微幅提升，净利率 7.24%，同比提高 0.36pp；值得注意的是 2018 年公司经营性现金流 5.39 亿元，较往年有显著提升， 一方面是由于公司加强应收账款和库存管理， 应收账款和库存的增速均小于收入增速， 另一方面公司对上游供应商的议价能力不断提升， 加大信用额度和加长信用账期。

经销商整合效果良好， 集成业务规模持续扩大。 公司在全国范围一方面通过经销商开展集成业务，另一方面借助国药、柳药的渠道优势提高市场份额， 其中公司前期收购的经销商除长春金泽瑞外均于 2018 年结束三年对赌， 且所有经销商均基本完成业绩对赌，整合效果良好。 截止 2018 年底， 公司整体综合服务业务收入约占总收入 30%，约 18 亿元， 同比增长 45%， 同时在全国范围内支持 23 家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。

自产产品逐渐丰富， 在生产基地搬迁下仍然保持超过 28%的增速。 公司自产产品涵盖了糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和 POCT 等领域，2018 年实现收入 2.17 亿元，同比增长 28%，目前公司已顺利完成润达金山产业园的全面启用， 整体生产效率进一步提高。

盈利预测与估值： 我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 75.07、 92.66和 111.55 亿元，同比增长 25.86%、23.44%、20.38%，归母净利润分别为 3.54、4.47、 5.46 亿元，同比增长 34.98%、 26.44%、 22.04%，实现 EPS 分别为0.61 元、 0.77 元、 0.94 元。 目前股价对应 2019 年 21 倍 PE， 考虑到 IVD 渠道商具备较高专业性和服务价值， 公司全国性集成业务扩张持续加速， 现金流持续好转， 我们认为公司 2019 年合理估值范围在 25-30 倍 PE，合理估值价格区间在 15-19 元，维持“买入”评级。

风险提示： 供应商相对集中风险、医院招投标风险、应收账款坏账风险。