新纶科技(002341)

产品结构调整阵痛， 综合毛利率下滑： 公司 18Q4 实现营业收入 6.85 亿元，环比 18Q3 下降 33.35%。营收下降导致公司 18Q4 综合毛利率下滑且费用率畸高。公司 18Q4 综合毛利率仅为 16.78%，为年内最低水平（18Q1/Q2/Q3 综合毛利率分别为 29.40%/26.47%/30.94%）； 18Q4 综合费用率达到 21.66%。 公司 18 年功能材料业务实现营业收入 21.85 亿元，剔除千洪电子贡献 11.41 亿元后，公司常州一期/二期/日本等原有功能材料业务合计贡献 10.44 亿元，同比 17 年下降 9.3%。 值得关注的是，公司通过调整常州一期产品结构实现子公司盈利能力显著提升。 18 年常州新纶实现营业收入 6.10 亿元，净利润率 23.41%；其中 18H1 实现营业收入3.14 亿元，净利润率 19.87%；即在仍需承担低端产线折旧而无对应收入的情况下， 一期 18H2 净利润率达到 27.16%，环比 18H1 提升 7.29pct。公司功能膜高端客户业务盈利能力突出。

铝塑膜常州工厂仍在客户开拓期： 子公司新纶复材 18 年贡献收入 3.41 亿元， 实现净利润 1250.73 万元，净利润率 3.67%，较 18H1 下降 3.39pct；其中 18H2 新纶复材实现收入 1.47 亿元，较 18H1 减少 23.86%，且处于亏损状态。我们认为公司铝塑膜业务 18H2 亏损的原因为新产线投放带来的折旧增加，以及产品价格的整体下滑。 19 年公司已经与孚能科技签订供货协议；且常州产线历经 6 个月送样测试及产能爬坡，预计 19 年将获得批量消费软包锂电订单，有效提升铝塑膜业务综合开工率。常州产线有望在 19 年上半年贡献业绩

投资建议： 考虑到公司产品结构调整后可能存在的常州一期低端产线固定资产减值， 以及常州三期项目、 PBO 项目投产初期费用率增加对公司盈利能力的负面影响， 我们下调公司盈利预测， 预计公司 19/20/21 年 EPS 分别为 0.29/0.37/0.45 元（前值 19/20 年分别为 0.58/0.76 元） ，对应 4 月 22 日收盘价 PE 分别为 36.4/29.1/23.8 倍。我们认为公司产品结构调整完成及新投产产线开工率提升后，综合费用率将得到有效控制， 铝塑膜、光学膜项目盈利能力将显著回升，因此维持公司“推荐”评级。

风险提示： 1）铝塑膜认证风险，公司常州二期铝塑膜产能若动力级认证不及预期，将影响公司收入增速及利润率水平； 2）千洪电子业绩不及预期风险，若千洪电子受终端客户销量影响未能实现业绩承诺，引起商誉减值风险； 3）高端电子功能材料业务拓展风险，苹果是公司高端电子功能材料重要客户，若苹果后续产销持续低于预期或公司未能在后续产品换代中维持配套，将影响公司功能膜材料产品均价及利润水平。