启迪桑德(000826)

事件：公司发布2018年年报，报告期内实现营业收入109.94亿元，同比增长17.48%；实现归母净利润6.44亿元，同比减少48.53%。

点评：业绩大幅下滑的原因有两点：1.三费大幅增加：销售费用同比增加65.58%至2.58亿元，主要为人工及招待费用；管理费用同比增加49.20%至8.88亿元，主要为人事成本等；财务费用同比增加44.23%至6.30亿元，主要为2018年公司资金紧张，当期大幅借债所致。2.计提2.65亿元资产减值，主要为应收账款坏账准备。根据2018年年报，期末短期借款31.14亿元、长期借款55.51亿元，因此公司2019年财务费用依然会有一定压力，但公司未来可能会通过管理优化和开源节流等方式控制销售及管理费用。

环卫业务收入同比增长88%，给予公司强有力的支撑。2018年公司环卫业务实现了33.62亿营业收入，毛利率约为19%，表现亮眼。作为轻资产、现金流较好的业务，可以持续为公司提供资金支撑。水务业务收入同比增42.62%至4.15亿元，总规模达到268.5万吨/日（含在建），同时启动多项提标扩建项目，为19-20年的业绩增长打下基础。市政工程收入为17.92亿元，同比减少23.74%，主要系2018年PPP项目收缩、固废项目建设收入减少所致。公司生活垃圾发电日处理规模达3.47万吨，已有15个生活垃圾发电项目进入稳定运营回收期，总处理规模达1.07万吨/日，毛利率为13.19%，较为稳定。再生资源业务收入同比增长15.06%至19.94亿元，但需要密切关注应收账款情况。

雄安系入主，公司将迎新发展。2019年3月20日，公司间接控股股东启迪控股拟引入雄安集团或雄安新区管委会控股的基金与清华控股并列为第一大股东，未来，雄安新区管委会/雄安集团将支持启迪控股参与雄安新区的科技创新等各项建设工作。我们认为公司整体战略将以此为契机，发生进一步变化，并踏上新的征程。

下调至“中性”评级。根据公司PPP项目收缩的实际情况，以及公司毛利率的下滑和三费的增长情况，我们下调公司19-20年归母净利润至7.56/8.46亿元（原值为14.46/16.43亿元），新增2021年归母净利润预测为9.36亿元，预计公司19-21年的EPS分别为0.53/0.59/0.65元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，我们认为当前估值已高于行业均值，故下调至“中性”评级。

风险提示：再生资源业务政府补贴回款较慢，长短负债较多至财务费用高企，公司人事及经营调整步伐较慢。