恒立液压(601100)

投资要点

事件：公司发布2018年报，2018年公司实现营业收入42.11亿元，+50.65%；实现归母净利润8.37亿元，+119.01%；实现扣非净利润7.47亿，+105.59%。净资产收益率为19.94%，+9.55pct。

2019年1-3月公司实现营业收入15.69亿元，+61.63%；实现归母净利润3.26亿元，+108.13%；扣非净利润3.49亿，+99.18%。

盈利能力持续提升，经营效率大幅好转：

1)毛利率净利率大增：2018年公司销售毛利率/净利率分别为36.58%/19.88%，同比+3.76pct/+6.25pct，2019Q1销售毛利率/净利率分别为34.78%/20.83%，同比+0.8pct/+4.67pct。

2)费用率大幅下降：2018年管理（含研发费用）率/销售费用率分别为9.17%/2.73%，同比-1.10pct/-0.72pct。2019年Q1进一步大幅下降，管理+研发费用率为6.05%，销售费用率为1.24%。

3)经营性现金流大幅好转：2018年公司经营性现金流净额为7.99亿元，+418.8%；2019Q1经营性现金流净额为1.56亿元，同比+609.1%。

挖机油缸：受益挖机销量大涨和国产占比提升，公司营收和市占率增长：

1)销量增长，利润率提升：2018年公司共销售挖掘机专用油缸41.35万只，同比增长50.86%，实现销售收入18.11亿元，同比增长56.95%，占公司总营收的43%；毛利率为41.35%，同比+2.55pct。

2)下游需求大增，油缸供不应求：2018年我国挖掘机销量20.34万台，同比增长45%，公司对现有油缸产线进行了技术改造，产能提升了30%后仍超负荷运转。2019年Q1挖机销量7.5万台，同比增长24.5%，同时下游客户――各大国产主机龙头市占率持续提升，将带动公司的销量大幅提升。

3)市占率稳中有升：根据公司公告，挖掘机专用油缸产品市场占有率达50%以上。

非标油缸：毛利率显著提升，海外市场持续拓展，起重机油缸显著增长：

1)毛利率显著提升：2018年销售重型装备非标油缸14.37万只，同比增长12.76%，实现销售收入11.44亿元，同比增长9.73%，占公司总营收的27.16%；由于公司筛选利润率高的非标油缸订单进行生产，该业务板块的毛利率为41.35%，同比+2.55pct。

2)起重机油缸销量显著增长：起重系列类油缸产品增长迅猛，销售收入同比增长214.21%，达5.97亿元，集中了Manitowoc、Snorkel、JLG等一批起重行业的优质客户。

3)下游新领域及海外客户不断拓展：2018年公司除了起重系列、盾构机、高端海工海事油缸之外，在光热发电、海上风电等领域有所突破。盾构机油缸实现收入3.44亿元，公司获得首台日本磁悬浮大盾构项目订单，有利于提升品牌在日本市场的知名度。

液压泵阀：销量翻番，小挖放量，中大挖逐步进入市场，具备广阔增长空间：

1)泵阀产品销量翻番，规模效应显现利润率大幅提升：2018年液压泵阀实现销售收入4.79亿元，同比增长92.46%，泵阀毛利率30%，同比增长11.09pct。

2)小挖泵阀销量销量大增，市占率约30%：子公司液压科技自主研发生产的第二代15T以下用主控泵阀，其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品，全面大批量配套在了三一、徐工、柳工、临工等各机型中。销量大幅增长，液压科技收入同比增长138.96%。

3)中大挖泵阀放量在即：2018年末，中大挖泵阀产品也开始批量配套在了数十个机型中。

4)液压马达为未来增长注入新动力：公司全面开发了6~50T级挖掘机用回转马达，并均在主机厂开始装机验证。

研究投入：研发团队规模快速扩展，投入持续增长：

1)近2年公司研发人员数量大幅增加：2016年末公司研发人员仅有116人，

2年增长4倍，2018年达到549人，并且公司先后聘请了德国、日本、美国等数十位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队，研发实力强劲。

2)研发投入持续增长：2018年公司研发投入1.72亿元，同比增长40.34%。截至2018年底，公司共拥有有效专利211项。

公司为国内液压系统龙头，液压泵阀国产替代趋势有望加速。投资建议：预计公司2019-2021年实现营业收入55.2、65.9、74.5亿元，净利润13.2、16.2、19亿，EPS为1.5、1.84、2.15元，对应PE为21x、17x、14x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；国内挖掘机销量增速低于预期风险；泵阀、液压系统市场开拓低于预期的风险；海外投资与经营风险。