启迪桑德(000826)

业绩低于预期，等待业绩拐点

公司18年全年实现营收109.9亿（+17.5%），归母净利润6.44亿（-48.5%），扣非归母净利润6.05亿（-49.0%），业绩低于市场预期和我们此前预期。公司业绩不及预期主要由于：1）受PPP清库及融资难度提升影响18Q4工程进度放缓；2）原材料成本上升导致毛利率有所下滑；3）期间费用率提升及坏账计提超预期。下调公司19-20年归母净利预测至7.8/9.6（调整前为20.4/25.7亿），引入21年归母净利11.7亿。参考可比公司19年平均P/E19x，考虑控股公司清控有望引入雄安集团/雄安新区管委会成为并列第一大股东，后续有望积极参与雄安新区建设应享受溢价，给予公司19年27-28xP/E，对应目标价14.85-15.40元，维持“买入”。

19Q1预计持续承压，19Q2-Q3经营情况有望逐渐好转

分业务来看，公司市政工程/环保设备安装及技术咨询业务不及预期较为明显。18年公司市政工程业务实现收入24.1亿（-23.7%），毛利率为25.7%（-4.1pct），收入下降主要由于18年PPP清库政策及融资难度提升公司项目进度放缓，原材料价格上涨导致毛利率有所下滑。18年公司环保设备安装及技术咨询业务实现收入21.1亿（+6.3%），毛利率为40.4%（-13.1%），毛利率下滑较多主要由于上游原材料涨价及所需零部件成本上涨。此外，公司18年全年计提坏账损失2.5亿（17年同期1436万），主要由于公司18年应收账款达到59.9亿（+55%）。我们判断19Q1公司业绩仍将承压，19Q2-Q3经营情况有望随融资环境好转逐步改善。

雄安国资有望成为控股公司并列第一大股东，有望助力公司拓展订单

19年3月公司公告称公司控股股东启迪集团与雄安新区管委会、雄安集团、清华大学、清控集团签署五方协议，五方同意本次合作后雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金与清华控股并列成为启迪控股第一大股东。启迪桑德作为优质环保企业有望积极参与雄安新区建设，且未来公司融资难度有望缓解。18年公司运营业务营收占比已达59%，我们认为公司未来经营情况可预测性将有所提升。

下调盈利预测，目标价14.85-15.40元

我们认为公司19年有望迎来业绩拐点，根据18年年报我们下调公司毛利率假设并上调公司期间费用率假设，下调公司19-20年EPS至0.55/0.67元（调整前为1.43/1.80元），引入21年EPS0.82元。参考可比公司19年平均P/E19x，考虑控股公司清控有望引入雄安集团/雄安新区管委会成为并列第一大股东，后续有望积极参与雄安新区建设应享受溢价，给予公司19年27-28xP/E，对应目标价14.85-15.40元，维持“买入”。

风险提示：雄安国资入主发生变故、融资难度持续提升、核心管理团队人员流失、毛利率进一步下滑等。