建发股份(600153)

估值具备吸引力，维持“增持”评级

2018 年，建发股份实现收入 2804 亿元（ +28.3%），归母净利润 46.72 亿元（ +40.3%），扣除一级开发的盈利约 32.72 亿元（ -1.8%），略低于我们预测的 35.91 亿元。 考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧，我们预测公司 19/20/21年 EPS为 1.38/1.49/1.62元，对应当前股价 7.4/6.8/6.3X PE。我们给予公司 19 年 6.7-7.1X PE，一级土地开发给予 70%贴现折价， 调整目标价区间至 10.30-11.10 元（前值 9.78-10.41 元）， 维持“增持”评级。

一级土地开发增厚业绩，持续性盈利略低于预期

2018 年， 建发股份实现收入 2804 亿元（ +28.3%），归母净利润 46.72 亿元（ +40.3%），其中一级土地开发增厚业绩约 14 亿元，扣除一级开发的盈利约 32.72 亿元（ -1.8%）， 略低于我们预测的 35.91 亿元。 4Q18，公司实现收入 971 亿元（ +30.5%）， 归母净利 29.54 亿元（ +73.8%）， 扣除一级开发的净利 15.54 亿元（ -8.6%）。

供应链集中度持续提升，关注大宗下行风险

2018 年，建发股份实现供应链收入 2360 亿元（ +25.2%），收入增速低于17 年的 64%，主要源于大宗价格趋稳；毛利率 2.88%（ -0.18pp），基本稳定；营业利润 17.98 亿元（ +12%）， 净利润 11.83 亿元（ -2.3%）。 传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是准金融机构。建发股份融资成本优势显著，我们预计公司供应链业务未来三年实际增速（剔除价格因素） 维持 15%-20%， 行业集中度持续提升，市场的担忧在于大宗周期下行风险。地产持续放量，一级土地开发逐步兑现2018 年，地产行业集中度持续提升，子公司建发房产和联发集团分列中国房地产 39/46 名，具备较强综合实力。公司实现销售收入 736 亿元（ +60.8%），权益销售金额 584.5 亿元（ +42.8%）；结算收入 406 亿元（ +38.7%），毛利率 35.4% （ +8.85pp）。我们测算地产分部归母净利润 34.77亿元（ +64%），扣除一级开发后约 20.77 亿元（ -2%）。 2018 年，公司完成一级开发 8.96 万平米，成交价约 95 亿，实现归母净利 14 亿元；我们测算剩余部分潜在利润 44-53 亿元（分别基于土地面积/建筑面积口径测算）。

一级开发持续兑现，维持“增持”评级

考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧，我们略微下调公司 19/20 年EPS 预测至 1.38/1.49 元 （前值 1.44/1.57），并引入 21 年 EPS 为 1.62 元，对应当前股价 7.4/6.8/6.3X PE（未考虑一级开发收益，该部分单独给予估值）。大中型地产企业对应 18/19 年 Wind 一致预期 PE 9.6/6.9X，供应链企业并无严格可比公司，考虑现金流特征，估值应当和地产接近，我们给予公司 19 年 6.7-7.1X PE，一级土地开发给予 70%贴现折价，对应市值区间 293-315 亿元，调整目标价区间至 10.30-11.10 元（前值 9.78-10.41 元），维持“增持”评级。

风险提示： 大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。