三棵树(603737)

事件：

公司发布2018年年报，实现营业收入35.84亿元，同比增加36.82%；实现归母净利2.22亿元，同比增加26.43%；其中四季度实现营业收入12.85亿元，同比增加42.48%；实现归母净利0.93亿元，同比增加8.61%。同时发布2019年一季报，公司一季度实现营业收入6.31亿元，同比增加62.22%，实现归母净利-191.95万元，同比减亏588.48万元。

营收规模扩大，涂料龙头保持增长。三棵树作为国产涂料龙头，在行业景气度下降的背景下保持高速增长，其中工程端增速靓丽，工程墙面漆销量同比大幅增加61.28%，公司继续加强与龙头地产的合作，与国内10强地产中的8家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系；同时公司继续发挥技术服务优势和供应优势，公司已经在福建、四川、河南等地设立基地，基本覆盖我国主要区域。零售端增速较高，家装墙面漆销量同比增加14.34%，公司继续提升产品标准，环保高要求，形成良好的行业口碑；同时公司抓住“重涂”市场，针对墙面翻新推出的“马上住”业务大幅增长，订单数由17年的1.8万单上升至6.4万单，授权网点增加339家，今年地产销售端保持韧性，1、2线城市二手房交易活跃，有利于公司的零售端从3、4线进军1、2线城市。综合来看，预计未来B端将保持较高的增速，C端随着品牌认可度提升和“马上住”的高增长，增速有望提高。

毛利保持稳定，净利率有望回升。18年公司毛利率为39.97%，与17年的40.62%接近，在消费类建材企业中保持较高水平。18年公司净利率为6.21%，小幅下滑0.51个百分点，主要是因为公司处于业务扩张期，人员方面补充较大，18公司员工数达到3899人，同比增加759人，导致销售费用增幅较大。我们认为公司正在布局未来，提前配置人员来保证公司收入稳定增加，该费用率有望随着收入增加逐步缩小，从而提高净利率。

行业赛道宽，看好公司长期能在行业里胜出。统计局数据显示，规模以上涂料企业产量18年同比增长5.9%，营收同比增长6.5%，行业保持稳定增长。近几年环保指标不断提升，不达标的小企业不断退出市场，给行业集中度极低的涂料行业提供了龙头集中度提升的机会。长期看对标行业龙头，立邦中国拥有7900员工，是三棵树的两倍左右，营收达到了175亿元，是三棵树的5倍左右，人均收入仍有很大空间。短期看，地产开工段开始慢慢向竣工端传导，随着竣工端数据环比改善，19年行业景气度有望回升，此前公司公告收购大禹防水，防水业务有望开始贡献业绩，预计公司有望继续保持高增长。

投资建议：预计公司19-20年实现营业收入47.58、64.69亿元，归母净利2.87、3.81亿元，对应PE为30X、22X倍，维持此前预测，继续维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格增加；经销商及地产大客户拓展不及预期。