天士力(600535)

2018 年业绩增长 12.25%， 2019 年一季度业绩增长 20.64%

公司公告 2018 年年报， 营收 179.90 亿元， 同比增长 11.78%；归母净利润 15.45 亿元，同比增长 12.25%； 归母扣非后净利润 13.44 亿元， 同比增长 2.13%， 公司经营净现金流 14.94 亿元，同比增长 287.75%， 大幅改善。 公司同时公告了 2019 年一季报， 收入 45.71 亿元， 同比增长15.66%； 归母净利润为 4.48 亿元， 同比增长 20.64%；扣非后归母净利润为 3.96 亿元， 同比增长 10.28%，经营净现金流 2.58 亿元， 同比增长 70.58%。 公司去年年报及 2019 年一季报基本符合市场预期。

核心中药相对稳健，生物药持续快速增长

2018 年公司医药工业收入 71.27 亿元， 同比增长 4.59%， 毛利率提升 1.57%至 75.53%。其中中药收入 53.58 亿元， 同比增长-0.20%， 毛利率提升 1.25%至 75.63%， 预计丹滴同比相对平稳。化学制剂收入 15.00 亿元， 同比增长 14.54%， 预计蒂清增长在 15%左右。生物制药在普佑克放量的推动下收入达到 2.28 亿元， 同比增长 129.58%， 毛利率提升 23.83%至 70.71%， 主要是普佑克产量大幅增长后带来了单位生产成本的降低。 2018 年公司商业收入 107.78 亿元，同比增长 17.07%，毛利率提升 1.75%至 10.03%。 公司进一步优化业务结构，提升零售连锁药店的终端销售能力，同时大力推动慢病管理与药事增值服务业务在外省市的落地复制，推动了医药商业持续增长。 2019 年一季度公司医药工业收入 16.50 亿元， 同比增长 10.38%，其中中药收入增长 3.41%至 11.37 亿元， 化学制药增长 30.78%至 4.34 亿元， 生物药增长 23.17%至0.62 亿元，整体上看， 2019 年 1 季度收入增速环比 2018 年看有明显的提升。 医药商业方面收入 28.82 亿元， 同比增长 17.59%。

在中药方面， 公司不断加强大品种二次开发， 产品管线贯穿心脑血管疾病预防、 治疗及康复等各个环节、品类齐全，确立了在中国心脑血管创新药领域的领导地位。公司不断创新丹滴等大产品的学术营销，顺应分级诊疗政策，加强精准营销渠道下沉，推动基层医疗市场开发广覆盖，有利于推动产品渗透率进一步提升。公司积极挖掘丹滴的潜质，推进丹滴在糖尿病视网膜病变、急性高原性反应等新适应症上的拓展。其中，丹滴预防和缓解急性高原反应适应症获得军队特需药品批件，新增糖网适应症已申报生产，同时公司积极推动丹滴的国际化：复方丹参滴丸 FDA 项目 T89 治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验 ORESA 获批 FDA-SPA 方案特许审评的批准函；预防和缓解急性高原反应适应症也已取得 FDA 临床批件，目前在美国Ⅱ临床研究在顺利进行中。未来公司通过继续深挖丹滴价值，有望打开新的成长空间。

生物药领域，公司加大基层市场覆盖，强化学术营销，以推动普佑克的放量增长，积极推动普佑克适应症从心梗溶栓扩展至脑梗和肺梗溶栓。脑卒中临床已进入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期临床进展顺利。

坚持“四位一体”研发模式，持续高研发投入

公司实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权的多方式紧跟国际前沿技术、布局产品管线的广度和深度。 2018 年公司研发投入达到12.02 亿元， 占医药工业收入比例达到 16.87%。除了中药、普佑克之外，公司生物药还布局有 10 余款产品， 安美木单抗等研发进展顺利，同时积极推动上海天士力在 H 股上市。公司还投资了派格生物（获得长效 GLP-1 类似物的市场优先权），全资子公司投入 5000 万元支持健亚生物胰岛素类似物的产业化发展，获得健亚等相关产品在中国大陆地区的销售优先权。公司通过“四位一体”，布局心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域；助力公司从现代中药企业，向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。

看好公司的创新领域的持续布局，维持买入评级

预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.18、 1.37 及 1.63 元（考虑到 2018 年业绩略低于我们此前预计， 小幅下调盈利预测， 19/20 较上次变动-3.4%/-4.3%）， 对应 PE 分别为 19、 16、 14 倍。我们看好普佑克大发展及丹滴稳健增长，看好公司“四位一体”成果的不断落地，以及公司持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，维持买入评级。

风险提示： 丹滴销售和适应症拓展低于预期，普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；“四位一体”布局相关项目进展低于预期