贵州茅台(600519)

事件：2019年一季度公司实现营业收入216.44亿元，同比增长23.92%；实现归属于上市公司股东的净利润112.21亿元，同比增长31.91%，基本每股收益为8.93元，同比增长31.91%。

一季报业绩超预期，均价提升+费用管控驱动利润更快增长。19Q1公司营业收入和利润增速为23.9%/31.9%，略超公告指引的20%/30%水平，报告期末预收账款为113.85亿元，环比下降16.14%，同比下降13.57%；考虑预收款变化，我们预计实际收入亦有20%左右增长，一季度茅台酒发货量约8700吨，同比增长约7%。19Q1利润增速显著快于收入增速，主要是确认预收款对应的均价提升、系列酒毛利率提升以及费用管控力度加大所致。分产品来看，19Q1茅台酒收入194.98亿元，同比增长23.68%，系列酒收入21.32亿元，同比增长26.30%。分渠道来看，直销收入为10.92亿元，占比仅约5%，报告期末经销商数量为2569家，同比减少533家，主要是为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，公司减少酱香系列酒经销商494家。

毛利率如期提升，期间费用率继续下行。19Q1公司毛利率为92.11%，同比提升0.8pct，主要是产品提价所致；期间费用率为10.8%，同比下降1.49pct，其中销售费用率为3.88%，同比下降1.26pct，主要是系列酒发展步入正轨后费用投入效率提高所致，管理费用率为6.52%，同比基本持平。2018年公司净利率为55.05%，同比大幅提高2.77pct，主要得益于提价及费用使用效率提升。19Q1公司经营活动产生现金流量净额为11.89亿元，同比下降75.91%，主要是存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。

全年公司收入目标有望全面完成，集团收入全力迈向千亿目标。二季度以来，普飞价格快速上涨，目前一批价普遍在1900元以上，终端需求持续旺盛，随着自营店、商超以及企业团购渠道逐步放货，我们预计后续价格有望逐步回归更为良性的水平，但仍将维持在1700-1800元较高位置。全年来看，我们认为公司增长来自两方面，一是自营渠道增厚业绩，目前自营渠道中专卖店配额有明显提高，商超供应已开展招标活动，我们预计其余部分合同量有望通过集团成立营销公司的形式来进行销售，这将有望增厚公司全年利润；二是优化产品结构，如适度调增附加值更高的非标产品，进一步满足消费者的多样化需求。从收入规划来看，2019年公司计划收入增长14%左右，考虑到茅台当下供不应求格局未变，我们认为全年收入规划有望超预期达成，加快实现集团千亿目标。

中长期来看，茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年公司内部调整力度较大，但茅台龙头品牌地位短期不会改变，我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善，长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况，我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在，考虑到当前渠道价差充足，未来茅台酒仍具备继续提价能力，即使价格不变，保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看，渠道价差终将回归正常水平，我们建议以更长远视角来看待公司投资机会，持续重点推荐。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元，同比增长18%/16%/16%；净利润分别为440/516/601亿元，同比增长25%/17%/16%，对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。

风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。