贵州茅台(600519)

2019Q1 公司营收同比增长 22.21%， 归母净利润同比增长 31.91%

2019 年一季度公司实现营业总收入 224.8 亿元，同比增长 22.21%；实现归母净利润 112.2 亿元，同比增长 31.91%，公司业绩超出此前公布的营业收入增速 20%、净利润增速 30%的一季度主要经营数据预告。 2019 年一季度公司实现了开门红， 我们调整公司 2019-2021 年 EPS 分别为 35.76 元（上调5%）、 45.47 元（上调 8%）和 54.26 元（上调 13%），维持“买入”评级。

茅台酒收入占比有所提升， 公司毛利率水平达到 92.11%

2019 年一季度，公司茅台酒实现收入 194.98 亿元，占白酒收入的 90%，收入占比较 2018 年底提升 1 个百分点；系列酒实现收入 21.3 亿元，占白酒收入的 10%。销售渠道来看，一季度公司直销收入 10.92 亿元，占白酒收入的 5%；批发渠道实现收入 205.38 亿元，占白酒收入的 95%。茅台酒销售占比的提升带动公司毛利率水平持续提高， 2019 年一季度，公司毛利率达到 92.11%，较上年同期提高了 0.8 个百分点。

公司加大经销商调整力度，一季度淘汰数量超去年

为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，一季度减少酱香系列酒经销商 533 家，淘汰数量较 2018 年全年的 437 家继续扩大。 2019 年一季度，公司国内经销商数量为 2454 个，国外经销商数量为 115 个。

销售费用率较上年同期下降，销售净利率有所提升

受产品销量增加的带动， 一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为227.6 亿元，同比增长 17.52%；公司预收账款 113.8 亿元， 较上年同期的131.7 亿元减少 17.9 亿元。 报告期内，公司销售费用 8.72 亿元，同比下降7.79%，销售费用率为 3.88%，较上年同期下降 1.26 个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下，公司销售净利润达到 55.05%，较上年同期提高了 2.77 个百分点。

多措并举扩大直销比例，维持“买入”评级

我们认为， 2019 年，公司将通过加大直营门店发货量、向全国大型商超公开招标等方式，扩大产品直销比例，公司业绩将保持较快增长。我们上调公司盈利预测，我们预计贵州茅台 2019~2021 年分别实现销售收入 927.81亿元（上调 1%）、 1151.5 亿元（上调 3%）和 1357.41 亿元（上调 6%），分别同比增长 20%、 24%和 18%； EPS 分别为 35.76 元（上调 5%）、 45.47元（上调 8%）和 54.26 元（上调 13%） , 分别同比增长 28%、 27%和 19%。可比公司平均 PE 为 30 倍，给予公司 2019 年 30~32 倍 PE 估值，目标价范围为 1072.80 元~1144.32 元，维持“买入”评级。

风险提示： 经营业绩低于目标、行业竞争加剧、 提价不及预期、 宏观经济表现低于预期、食品安全问题。