广州酒家(603043)

19Q1 收入较快增长， 预计速冻产品为增长主力

18 年收入 25.37 亿元/+15.89%；归母净利 3.84 亿/+12.79%， 符合预期，月饼、速冻量价齐升驱动收入较快增长，提价带动毛利率提升 1.51pct 至54.66%， 异地拓展、 人工成本增加略拖累利润率。 19Q1 收入 5.33 亿/+19.78%，归母净利 0.46 亿/+17.95%。 19Q1 收入增速略超预期，预计主要因 18 年速冻食品提价效应及产能增加影响延续。公司持续加大研发投入、新品开发， 产品优势突出， 伴随湘潭、梅州工厂建成，产能扩张、市场拓展驱动增长。 股权激励有助激发员工活力， 奠定长远发展基础。预计19-21 年 EPS1.13/1.49/1.83 元，目标价 35.66-36.80 元，维持增持评级。

18 年月饼、 速冻量价齐升，预计 19Q1 速冻增长态势延续

18 年公司加大新产品开发力度（研发费用 4847 万/+158%）， 核心产品领先地位巩固。 月饼系列产量 1.16 万吨/+10.29%，收入 10.38 亿/+15.67%，单价 90.23 元（每 Kg） /+5.22%，毛利率 63.22%/+1.7pct， 速冻 18 年新增生产线， 产量 2.06 万吨/+22.89%，收入 4.1 亿/+29.86%，单价 20.23元（每 Kg） /+7.78%，毛利率 36.92%/+4.04pct。 腊味等产品收入 4.6 亿/+16.34%，餐饮业务收入 6.01 亿/+7.46%。 18 年公司拓展广州餐饮门店2 间、新购置两处物业， 19 年深圳店有望开 业。 19Q1 为月饼淡季， 我们预计速冻食品提价效应及产能增加影响延续， 为主要收入增长驱动。

整合营销资源、加大市场推广，产能扩张带来中长期成长空间

19 年 3 月公司公告变更 IPO 募投项目， 将募投金额 1.39 亿转移至湘潭工厂建设，公司预计一期月饼/馅料年产能不低于 0.2/0.6 万吨， 20 年 12 月前投入使用； 原计划在广州建设的腊味车间转移至梅州工厂，产能扩张带来长期增长空间。公司聘请第三方机构深入调研全国市场，重新定位梳理各产品线， 引入专业人才、专设食品营销中心， 整合营销资源，完善销售网络，为新增产能释放与消化奠定基础。18 年经销收入 13.29 亿/+20.25%，快于直销（11.8 亿/+11.05%），经销商开拓卓有成效。 省外收入 3.88 亿/+54%， 线上加大营销投入，收入 3.1 亿/+48%， 为省外增长主力。

产品优势突出，产能释放+异地拓展明晰中长期发展路径，维持增持

公司加大研发投入、新品开发， 核心月饼产品领先地位巩固，速冻等产品逐步规模化发展，老字号品牌力突出。18 年月饼+速冻产量 3.22 万吨，2020年湘潭（一期月饼+馅料产能 0.8 万吨）、梅州（规划产能 1.6 万吨）工厂有望建成， 公司有望深入挖掘广东省内、 扩大全国市场，成长路径清晰。股权激励有助激发员工活力。 原预计 19-20 年 EPS1.05/1.49 元，速冻产能增长超预期，调整至 19-21 年 EPS1.13/1.49/1.83 元， 可比食品/餐饮公司 19 年平均 PE 为 30/34 倍，给予公司食品/餐饮 19 年 31-32/34-35倍 PE，合计目标市值 144-149 亿， 目标价 35.66-36.80 元，维持增持。

风险提示： 产能拓展推进进展低于预期、异地市场拓展不顺。