大参林(603233)

【投资要点】

保持营业规模和利润稳步增长。2018年，公司实现营业收入88.59亿元，同比增长19.38%；归母净利润5.32亿元，同比增长11.93%。

打通线上线下渠道，提高规模化和品牌影响力。2018年末，公司在广东、广西、河南、江西等省份共有3880家连锁门店(均为直营店)，在深耕传统零售业务的同时，公司积极开发、重点培养新的增长渠道，如医药电商(含O2O、B2C)、DTP药房、智慧药房、中医馆等。2019年公司将正式发展加盟业务，通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，进一步提高公司的规模化及品牌影响力。目前累计开业加盟店13家。另外，“从供应商集中采购产品，向子公司与第三方批发”模式的批发业务，助力提升零售业务的供应链优势。

公司继续通过快速拓展市场来强化连锁药房规模。截止2018年底，公司共计有3880家药店，新增967家，关店72家。2016-2018年门店总数分别同比增长25.40%、23.91%、29.98%，保持较快的扩张速度。从单季度来看，2018Q1-4自建门店130/202/219/226家，保持了较快的开店速度。

公司坚持“深耕华南，布局全国”的发展战略，深耕广东、广西市场，在广西、河南、福建重点发展的区域业绩取得重大的突破。2018年公司净新增895家门店，其中广西新增243家，营业收入同比+37.41%；河南新增门店137家，营业收入同比+36.98%。

在费用方面，2018年公司销售费用为24.87亿元，YOY+29.32%；管理费用为4.15亿元，YOY+19.83%；财务费用为3201万元，YOY+22.2%。公司2018年期间费用率为33.13%，同比上升2.20个百分点，其中销售费用率为28.07%，同比上升2.16个百分点，主要受自身业务增长及新并购项目而带来的相应费用增长等因素影响。公司完成了漯河、玉林两个现代物流配送中心的筹建与投入使用，在提升物流周转效率的同时，进一步降低采购成本和营运成本。

业务分析

从行业来看，公司主要业务为医药零售业务，2018年其营业收入为84.82亿元(YOY+18.22%)，其占比总收入达98.31%;批发业务收入为1.46亿元(YOY+84.99%)。

报告期内，主营业务毛利率为40.08%，整体较去年增加了1.2个百分点，四大品类毛利率均同步增加，主要原因是公司加强与部分品牌厂家深度合作而取得供应商的更多合作资源，并通过科学调整大健康品类结构，促使整体毛利率增加。从品类来看，中成药保持持续增长，中药饮片(YOY+22.97%)和非药品(YOY+27.54%)的增长较好，主要得益于公司对大健康产业的布局优化，以及对会员的精准营销，从而使得大健康品类产品销售提升。报告期内，公司的会员人数达到2700万，会员销售占比超过83%。

从地区来看，2018年公司积极实施省外扩张战略，华东和华中市场增速较快，增速分别达75.59%和36.98%。主要是通过门店并购、区域品牌不断提升带来的门店销售增长贡献。（华南地区包括广东省、广西省；华中地区包括河南省；华东地区包括江西省、浙江省、福建省）。

公司门店经营效率情况：公司2018年月均平效为2552元/平方米，其中华南地区为2733.75元/平方米，华东地区为1662.07元/平方米，华中地区为1727.37元/平方米。截止2018年12月31日，公司共3880家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达3018家，其中2018年新增医保门店687家，医保门店总数占公司药店总数的77.78%。

【投资建议】

公司2018年收入、净利润符合我们的预期。根据各个板块实际增长情况，我们下调了零售业务的增长速度，批发业务有增长趋势进行了增速的上调，总体下调公司19/20/21年营业收入分别至102.27/121.23/143.74亿元(前期报告19/20年分别为107.51/129.01亿元)，归母净利润分别为6.08/7.28/8.63亿元，EPS分别为1.52/1.82/2.16元,对应PE分别为31/26/22倍。维持“增持”评级。

【风险提示】

开店扩张效果不达预期；

费用控制不达预期；