贵州茅台(600519)

业绩简评

贵州茅台发布2019年一季报，报告期内实现营业收入216.44亿元，同比增长23.92%；归母净利润112.21亿元，同比增长31.91%，基本每股收益为8.93元。2019Q1预收账款为113.85亿元，较2018年底下降21.92亿元。

经营分析

一季度表现超预期，量价齐升助推公司收入水平：2019Q1公司实现营业收入216.44亿元（+23.92%），归母净利润112.21亿元（+31.91%），略超出快报预计数字，表现超预期。据渠道调研反馈，春节期间茅台终端动销较好，非标猪年生肖酒需求旺盛，放量明显，预计整体发货量较去年同期有小幅增长。另外，18年初公司出厂价提至969元/瓶，18Q1报表端并未完全显现，19Q1报表确认全部按969出厂价打款，提价反映较为充分，量价齐升推升公司Q1收入水平。结合渠道调研，部分经销商于3月末提前执行Q2打款，且部分4月配额已发出，也对Q1业绩产生正面影响。

产品结构优化+提价充分反映+费用投放效率提升，共同推动净利率同比提升：19Q1毛利率为92.11%，同比+0.80pct，主因吨价的提升以及产品结构的优化（生肖、非标等高端茅台酒比例提升）。另外，公司费用投放效率不断提升，19Q1期间费用率同比下降1.5pct至10.8%，其中销售费用率同比下降1.4pct至4.0%，贡献较为突出。毛利率提升叠加费用端改善，使得一季度利润增速超过收入增速，推动净利率同比提升2.77pct至55.05%。

直销方案落地有望推动直销比例提升，直销+非标提升助力全年目标达成：2019Q1批发渠道与直销渠道分别实现营收205.38亿、10.92亿，分别占比95%、5%，直销比例仍比较低。公司2019年计划着重提升直销渠道占比，Q1共减少533家经销商，预计将会为直销留下较大的发展空间。4月19日，贵州省招标投标公共服务平台发布两则茅台招商公告，600吨茅台酒蓄势待发，直销渠道有望迎来较快发展，预计2019年Q2/Q3/Q4直销占比有望持续提升，进而推动公司业绩不断提升。我们认为，在19年这个可执行量的小年，直销+非标占比提升有望成为全年业绩增长的主要推动力。

盈利预测

预计19-21年公司营业总收入为892亿元/1049亿元/1217亿元，分别同比+15.6%/17.6%/16.0%；归母净利润分别为408亿元/482亿元/565亿元，分别同比+16.0%/18.1%/17.1%，折合EPS分别为32.50元/38.38元/44.94元，目前股价对应19-21年PE分别为30X/25X/22X，维持“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧/市场需求下滑/招商速度或效果不达预期/食品安全问题