中国国航(601111)

事件

中国国航披露2019年一季报，实现营业收入325.54亿，同比增长3.0%，实现归母净利润27.23亿，同比增长3.6%。

时刻控制增速放缓，B737MAX暂停运营，剥离货航，收入增速有所下降受到民航时刻总量控制及公司自身机队增速放缓及三月中下旬B737MAX机队暂停运营影响，公司产投增速进一步放缓。一季度公司实现ASK703.2亿，同比增长6.6%，RPK572.7亿，同比增长7.0%，客座率81.4%，同比提升0.3pct。国际线表现优于国内，ASK增速8.8%，增速高于国内线3.8pct；RPK增速11.0%，高于国内线6.8pct，客座率同比提高1.5pct，明显优于国内线下滑0.6pct的客座率表现。运价方面，因国货航剥离，公司货邮收入明显下降，一季度公司RFTK可比口径同比或下降近40%，或造成可比口径营业收入差距约10亿元，剔除影响后，我们认为公司单位RPK营业收入或微降1pct左右，收入增速有所下降。

非油成本基本持平，汇兑收益与去年基本持平，业绩符合预期

一季度航油价格与去年同期相差无几，航空煤油综合采购成本平均比去年同期下降2%，但公司ATK同比增加5.1%，因此我们测算公司一季度航油成本可能在84亿元上下。非油成本方面，因国货航剥离，相关航班起降费成本下降，以及经营租赁并表后成本费用重新划分，公司单位ASK非油成本不可比，但考虑到国货航自身盈利能力相对一般，剥离带来的收益成本或基本匹配，我们粗略剔除其影响后，单位ASK非油成本依然有约1pct左右的下降；如进一步考虑经营租赁租金差异，根据国航2018年底204架经营租赁飞机，每架经营租赁飞机年租赁成本3000万元，折现率6%，折现期6年测算，第一年单季度租金利息应为4.5亿元，因此如剔除经营租金成本进费用，则单位非油成本应基本持平。

费用水平略有上升，投资收益及补贴贡献盈利，业绩基本符合预期

费用方面，公司销售、管理费用率表现不一，其中销售费用率5.09%，同比上升0.35pct，管理（含研发）费用率3.30%，同比下降0.15pct，财务费用方面，因一季度汇率升值2%，叠加经营租赁并表放大敏感性，公司汇兑收益约为13亿，扣汇财务费用约为11.9亿，如进一步剔除前面测算的经营租赁利息，则约为6.4亿元左右，略高于去年同期约4.6亿的水平。一季度公司投资收益为3.10亿，同比提高1.76亿，其他收益7.04亿，同比增长2.01亿，对利润有所贡献，整体来看，一季度业绩基本符合预期。

投资建议

我们继续看好B737MAX停飞及延迟交付造成持续扩大的供给缺口及票价改革带来的旺季运价弹性，即便油价有所上涨，后续燃油附加费可能复征对冲部分航油成本，暂不修改盈利预测，预计19-20年归母净利润分别为115.7亿、133.7亿，维持“买入”评级，继续推荐。

风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故