三友化工(600409)

事件： 公司发布 2018 年年报及 2019 年一季报。 2018 年公司实现营收201.74 亿元（yoy-0.11%)；归母净利润 15.86 亿元 (yoy-16.04%）；扣非后归母净利润 16.62 亿元（yoy-13.81%）；经营性现金净流入 18.04 亿元（yoy+22.15%)。其中 18 年 Q4 营收 52.34 亿元（yoy -1.07%， qoq+5.69%); 归母净利润 0.42 亿元（yoy -90.09%， qoq-88.46%)。 19 年 Q1营收 51.81 亿元（yoy +9.63%， qoq -1.01%）；归母净利润 1.92 亿元（yoy-56.14%， qoq +356.12%)。同时公司拟每 10 股派发现金红利 2.31 元。

点评：

计提大额营业外支出等拖累 18 年 Q4 业绩，产品价格价差环比回落盈利水平收窄，业绩低于预期： 公司在 18 年 Q4 计提固定资产报废等营业外支出 1.16 亿元，此外 Q4 管理费用（含研发费用） 5.23 亿元（yoy+6.95%， qoq+13.20%), 管理费用率 9.98%，同、环比分别提高0.73pct、 0.65pct，叠加有机硅价格下跌共同导致公司四季度净利润环比出现较大幅度下滑。从公司主营业务经营情况来看， 销量方面，各业务产品产销量基本保持在高负荷水平， 18 年全年纯碱销量 346 万吨（yoy+2%)、粘胶短纤 58 万吨（yoy+6%)、 DMC6.7 万吨（yoy+5%）、烧碱 53 万吨（yoy-2%）、 PVC42 万吨（yoy-7%）。 19 年 Q1 粘胶短纤销量 19 万吨（yoy+52%),主要系公司在 18 年 8 月新增 20 万吨产能，公司产销规模提升。 DMC1.46 万吨（yoy-9%), 主要系 19 年 Q1 有机硅延续跌势，行业主动降负荷。其余产品仍然基本维持在高产销状态。价格方面， 18 年三季度开始，受下游需求走弱（粘胶行业新增产能较多）等因素影响，公司主营产品价格、价差纷纷下行，产品盈利收窄。公司 18 年综合销售毛利率 26.69%，同比减少 0.65pct, 除有机硅等业务外其余产品毛利率均有不同程度降低。 18 年期间费用率14.28%，同比提高 0.92pct,主要系管理费用率和财务费用率提高。公司 19 年一季度毛利率 19.84%，同、 环比分别减少 5.44pct、 2.15pct，管理费用率环比降低 3.04pct 回到均值水平，营业利润率环比有所回升。

纯碱低库存迎接需求旺季，供需结构持续改善： 公司纯碱销售价格、价差从 18 年三季度后回升明显，其中 19 年 Q1 销售均价 1620 元（yoy+16%)、价差 1124 元/吨（yoy+28%)。根据百川资讯数据显示，进入 3 月后纯碱行业库存持续走低，目前行业库存 26 万吨处于历史低位水平，随着下游需求的逐渐转旺，叠加企业检修带来的供给扰动， 预计后续价格有望继续上涨。长期来看，我国纯碱行业暂无明显新增产能计划，在环保安全监管持续高压的背景下预计供需结构将持续优化。公司作为国内最大的纯碱生产企业，成本优势构筑安全边际，产能规模带来显著的业绩弹性，纯碱价格每上涨 100 元/吨，公司归母净利润将增厚 1.7 亿元。

粘胶短纤产能投放接近尾声，静待行业景气复苏： 2017、 2018 年我国粘胶短纤行业迎来新一轮产能投放高峰期，其中 2018 年新增投产产能约 64 万吨，增幅约为 15%，行业面临一定的阶段性供给过剩。 粘胶短纤价格持续下跌至 1.2 万元/吨附近，行业普遍亏损严重。 19 年来看复产以及新增产能在 33 万吨左右，而后行业暂无扩产计划，预计粘胶短纤有望在 19 年后逐步迎来底部复苏，粘胶短纤价格每上涨 100 元，公司归母净利润将增厚 0.47 亿元，弹性较大。就目前的价格水平，一方面低价有利于加速行业落后、高成本产能的出清。另一方面，替代品棉花库存消费比持续走低，棉花、粘胶短纤价差的拉大也有望给粘胶带来一定的支撑。对于龙头企业来说，走差异化、高端化路线，一定程度能避免低端产品的价格战。公司 20 万吨功能性、差别化纤维项目，二条生产线分别于 18 年 6 月、 8 月投产，公司高端化率和规模经济将进一步提升。

有机硅价格止跌回升，氯碱盈利中枢稳定：有机硅价格自 18 年三季度后开始高位回落，随着需求的好转，以及行业较好的库存去化， 3 月份后价格开始止跌回升，目前 DMC 华东市场价格在 2.13 万元/吨，较年初低点上涨 3300 元/吨。我们认为下游需求逐步进入旺季，而目前的价格水平对于非配套企业来说盈利水平一般，短期价格有望稳步回升。氯碱板块作为串联公司各大业务，构筑循环经济模式的核心，在环保安全监察的持续高压下，叠加下游需求边际改善，盈利中枢有望趋稳。

盈利预测： 调整公司 19-20 年营收至 204.76 亿元、 219.93 亿元，归母净利润至 11.55亿元、 16.10 亿元，新增 2021 年营收 236.04 亿元、 归母净利润 21.75 亿元的预测，对应 PE 分别为 13.7X、 9.8X、 7.3X，调整公司评级为“增持”。

风险提示：产品价格大幅下跌；下游需求不及预期