健友股份(603707)

事件：公司发布财报，1）2018年实现营业收入17.00亿元，归母净利润4.25亿元，扣非净利润4.11亿元，同比增长52.85%、35.11%和34.54%。2）2019年一季度实现营业收入6.10亿元，归母净利润1.49亿元，扣非净利润1.44亿元，同比增长40.01%、22.38%和25.28%。

业绩符合预期，肝素原料药+国内外注射剂齐发力。2018年业绩快速增长主要来自：1）肝素原料药量价齐升；2）国内低分子肝素制剂销售放量；3）CDMO及海外制剂快速增长。Q4单季度的收入利润相对前三季度略有下滑，主要由于公司出于战略考虑对原料药销售有所控制。2019年一季度收入快速增长，预计制剂增长约40%，原料药涨价贡献较大收入，销量小幅上涨。由于上游粗品价格同样大幅上涨，预计毛利率有所波动；另外研发和销售费用加大导致利润增速低于收入增速。

分业务：肝素原料药量价齐升，国内制剂快速放量，期待出口发力

肝素原料药：量价齐升，猪瘟进一步强化肝素景气周期。全年营业收入11.84亿元（+28.83%）；销售量3.84万亿单位（+7.03%），平均价格3.10万元/亿单位（+20.37%），毛利率40.55%（-5.10pp）。我们预计销量的增长主要来自新客户Sanofi，其余老客户订单量保持稳定；价格方面由于肝素原料药行业景气持续，稳定上涨。毛利率有所下降的原因是2016年来肝素粗品价格稳步上涨，前期最低价库存粗品逐渐消耗，库存平均成本有所上升。

原材料粗品库存进一步增加。公司凭借战略库存在这一轮肝素景气周期中持续受益，2018年库存粗品进一步提升，整体金额19.56亿元，预计能够满足公司2年以上的肝素原料药销售。随着猪瘟进一步强化肝素景气周期，公司大量粗品库存有望显著受益。

国内制剂：快速放量，涨势有望保持。国内低分子肝素制剂收入3.58亿元（+228.72%），销量超过1200万支（预计增长70%以上）。毛利率81.69%（+13.81pp）。随着销售推广的深化，2018年国内制剂继续快速放量。我们预计国内低分子肝素制剂需求量超过2亿支，公司目前占比不到10%，预计快速增长势头有望保持。毛利率持续提升，主要系两票制带来的高开导致。

CDMO快速增长，国外制剂期待发力。公司CDMO收入9211万元（+161.24%），毛利率41.82%（-12.29pp），2018年快速增长。国外制剂收入4091万元（+14.96%），主要来自ANDA文号陆续获批后的放量。而由于目前ANDA多为老产品，主打产品标准肝素于2018年底获批，还未形成销售，考虑2019年新增ANDA获批，国外制剂2019年放量值得期待。

费用率：毛利率相对稳定，两票制带来销售费用率提升，研发费用持续增长

2018年公司毛利率49.47%（+3.09pp），2019Q1毛利率47.50%，同比上市2.15pp，环比略有下滑。预计同比上升的原因主要由于肝素原料药价格上涨和高开因素导致，同比下滑主要由于一季度受到猪瘟影响，肝素粗品价格率先上涨，原料药价格滞后反应。

三项费用方面，2018年销售费用2.49亿元（+427.34%），费用率14.57%（+8.15pp），呈逐季明显上升趋势，销售费用大幅增长主要由于销售推广深化及两票制高开导致，2019Q1销售费用率11.30%，环比有所下降，主要由于收入增长明显，且高开完成后销售费用趋于稳定。全年研发费用1.01亿元（+31.09%），研发持续增长。其余管理费用随着效率提升有所下降，财务费用受到汇率影响小幅波动，整体影响较小。

2019年伊始重磅品种获批，注射剂出口迎来收获期。重磅品种依诺肝素钠于2019年初在欧盟迎来收获，预计2019年下半年或2020年初有望在美获批。公司后续在研注射剂产品丰富，围绕肿瘤领域全品种开展，在麻醉和心脑血管等大领域也有布局；叠加技术引进带来的产品加速获批，ANDA品种有望不断丰富，预计未来2-3年有数十个产品在美国获批，带来持续增长动力。

盈利预测与估值讨论：我们预计2019-2021年营业收入为25.25、34.41和45.00亿元，同比增长48.48%、36.30%和30.76%。归母净利润6.18、8.58和11.21亿元，同比增长45.62%、38.71%和30.74%，当前股价对应2019年PE为30倍。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业，出口逻辑不断强化，且猪瘟持续强化肝素行业景气周期，维持“买入”评级。

风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。