海天味业(603288)

事件：公司发布2019年一季度报告。 2019Q1 公司实现营业收入 54.90 亿元， 同比增长 16.95%； 实现归母净利润 14.77 亿元， 同比增长 22.81%；实现扣非后归母净利润 13.97 亿元， 同比增长 21.46%； EPS 为 0.55 元。一季度末预收账款为 12.96 亿元， 环比减少 59.97%， 主要系上年末经销商提前备货打款导致年初预收账款较大。经营活动产生的现金流量净额同比下降 88.31%， 主要系材料采购支出增加。

酱油和蚝油维持高速增长， 调味酱增速回升。 分品类， 2019Q1 公司实现酱油收入 32.93 亿元， 同比增长 14.68%； 实现蚝油收入 9.24 亿元， 同比增长 24.63%， 酱油和蚝油两大品类均保持高速增长趋势。 2019Q1 调味酱实现收入 7.20 亿元， 同比增长 6.13%， 2018 年收入增速为 2.55%。调味酱经过调整后增速回暖， 我们预计随调整成果逐渐显现调味酱增速有望进一步回升。 分地区， 西部区域由于基数较小，受益渠道开拓， 2019Q1 实现收入 6.13 亿元，增长 26.39%； 中部区域收入为 10.84 亿元，增长 20.16%；东部区域收入为 11.34 亿元， 增长 17.11%； 南部区域收入为 10.95 亿元，增长 11.13%； 北部区域收入为 13.68 亿元， 增长 10.27%。 从经销商数量看， 2019Q1 中部、北部、西部、南部、东部地区净增加经销商 47、 45、37、 28、 25 家。 分渠道，公司一季度线下渠道收入为 52.00 亿元， 增长14.93%； 线上渠道收入为 0.95 亿元， 增长 64.39%。

成本上升致毛利率小幅承压， 费用率下降释放利润弹性。 2019Q1 公司毛利率下降 0.92 个 pct 至 45.78%， 主要系部分原材料及包材成本上涨。 费用方面，公司销售/管理（含研发）/财务费用率同比-1.15/-0.19/-0.78 个 pct至 12.03%/3.46%/-1.43%。销售费用率下降主要系 2019Q1 市场投入较少，根据全年预算， 预计后三季度会加大销售费用投放； 财务费用率下降主要系本期利息收入增加。受益期间费用率下降， 2019Q1 公司销售净利率提升 1.28 个 pct 至 26.91%。

盈利预测： 高明基地通过技改将释放 100 万吨以上的调味品产能， 同时江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大，保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，生产效率不断提升，渠道护城河加固。我们预计公司 2019-2021 年收入分别为 199.03、231.17、266.47亿元，归母净利润分别为 52.46、 62.81、 74.48 亿元， EPS 分别为 1.94、2.33、 2.76 元，对应 PE 为 45 倍、 37 倍、 31 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全风险； 渠道下沉不达预期； 新品推广不达预期