中国人寿(601628)

投资建议： Q1 归母净利润同比+93%， 归母净资产较年初增长+14%， NBV同比+28%，预计全面大幅优于同业。国寿的管理改善不应被低估，考核压力和工作积极性将大幅提升，以及全年的基数较低， Q1 后国寿保费趋势预计较好， 2019 年全年净利润及 NBV 有望实现高增长。 我们预计 2019 年全年 NBV 同比约+20%。基于 1 季度的利润情况，调高 2019、 2020 年的盈利预测至 452、 504 亿 （前次预估为 292 亿/323 亿）， YOY+297%\+11%。在行业层面，利率预期改善，叠加 1 季报高增长驱动，保险板块仍有上升空间。目前估值约 0.92 倍 pev，处于低位，提升空间大，维持“买入”评级。

1） NBV 同比增长 28.3%，其他业务指标质量也表现较好。

NBV 同比增长 28.3%，为首次季度披露， 预计优于同业， 由新单保费平稳增长和业务结构优化带来。首年期交保费同比+9%，在长险新单保费中的占比达 99%，同比提升 12pct；保障型业务是重点，取得了快速增长。个险代理人队伍实现量质齐升。 代理人规模达 153.7 万，较年初增长 6.8%；月均有效销售人力同比增长 37.9%，月均销售特定保障型产品人力规模同比提升 59.8%。 退保率为 0.6%，同比下降 3.3pct，我们预计是由于 2018大幅压缩来自银保渠道的趸交业务（银保渠道趸交业务一般 1-2 年退保）。

2） 归母净利润同比增长 92.6%， 归母净资产较年初增长 14.4%， 主要源自于股市上涨。

净利润 260 亿，同比+92.6%，主要源自于股市上涨。年化总投资收益率高达 6.71%，同比+2.79pct。归母净资产较年初+14.4%，超出市场预期，显示了股市上涨对业绩提升的巨大力量。其他综合收益大幅增长，由上年末的-56亿增长至 175 亿。

3） 低基数+管理改善将使 2019 全年 NBV 和净利润保持高增长。

2-4 季度负债端增长趋势依然向好， 2018 年国寿净利润仅为 114 亿元，全年利润增长空间较大， 全年 NBV 基数也较低。 另一方面，国寿 1 季度新单销售表现较好，有利于代理人的销售、增员的积极性，提升留存，核心销售人力（有效销售人力）较快增长，驱动后续新单保费的增长。 国寿仍然存在转型 1.0 红利，业务结构优化空间大，预计 NBV margin 持续同比提升。另外，国寿正在进行市场化的管理机制改革，优化组织架构体系，构建市场化考核、薪酬和用人机制，例如考核与业绩强挂钩，对大中城市采取末位淘汰制度等。 2019 年管理改善已经带来内部考核压力与工作积极性的大幅提升。

风险提示： 1）股票市场大跌； 3）保障型产品销售不及续期； 4）代理人规模下降。