三友化工(600409)

支撑评级的要点

2018 年公司经营稳定，综合毛利下滑。 根据公告测算， 公司有机硅营业收入为 16.37 亿元，同比大幅增长 37.08%；销售价格为 2.44 万元/吨，同比大幅增长 30.94%。粘胶短纤营业收入为 73.30 亿元，同比下滑 2.48%，粘胶短纤销量同比增长 6.22%，而销售均价下滑 8.19%。公司销售毛利率为 26.69%，同比下滑 0.65 个百分点，源于第四季度有机硅销售均价仅为1.73 万元/年，同比大幅下滑 39.02%。 公司期间费用率为 14.29%，同比提升 0.93 个百分点。其中财务费用率为 2.07%，同比上升 0.35 个百分点，源于利息支出增加。此外，资产减值损失对业绩也产生一定影响。

2019Q1 收入增长来源于粘胶短纤销量提升及纯碱景气回升。 公司粘胶短纤营业收入为 21.63 亿元，同比增长 37.35%，粘胶短纤销量同比增长51.58%，而销售均价下滑 9.38%。纯碱营业收入为 14.02 亿元，同比增长8.80%，源于纯碱销售均价提升 16.00%。从季度环比来看，纯碱 、粘胶短纤、烧碱 、 PVC 销量都有增长，但是销售价格有所下降，因此 2019Q1销售毛利率为 19.84%，环比下滑 2.14 个百分点。 2019Q1 公司期间费用率为 12.87%，环比下降 3.50 个百分点，源于公司管理费用率的大幅下降。

粘胶短纤景气有望上行，业绩弹性大。 公司粘胶短纤年产能达到 70 万吨， 市场占有率约 16%， 规模优势和成本优势明显。 当前棉花产量以及播种面积不断下降，供应量减少，判断棉花价格走强。粘胶短纤作为棉花替代品，后续价格有望随棉花价格走高。粘胶短纤价格每上涨 1,000元/吨， EPS 将增厚 0.23 元。

估值

基于产品价格下跌， 我们调整盈利预测。预计公司 2019-2021 年将实现净利润 15.57 亿元、 17.95 亿元和 20.41 亿元，对应市盈率分别为 9.1 倍、 7.9倍和 7.0 倍。公司作为盐化工龙头，享受估值溢价， 维持公司买入。

评级面临的主要风险

项目投产不及预期；产品价格大幅波动。