南极电商(002127)

业绩简评

基本面强劲，营收&净利强势增长，业绩符合预期。2018年公司实现营收达33.55亿元/+240%YOY，归母净利润8.86亿元/+66%YOY，与业绩预告相符。分业务来看，2018年南极电商主业营收为10.4亿元，同比增长39%，占总营收的31%，实现归母净利润7.59亿元，同比增长50%，占总归母净利润的86%；时间互联营收为23.2亿元，归母净利润的1.28亿元，超过业绩承诺1.17亿元（时间互联2017年并表2个月，2018年全年并表）。

南极本部应收账款进一步改善，预付账款同比减少。2018年末应收账款净值为7.25亿元/+43%YOY，应收账款2018Q3为10.8亿元，环比减少3.5亿元，有所改善，其中品牌综合服务业务应收账款为4.2亿元/+36%YOY，增速小于相应业务收入增速（2018年品牌综合服务业务收入及经销商品牌授权收入合计9.3亿元/+46%YOY）。预付账款总额为5.5亿元，其中南极本部预付账款为266万元/-34%YOY。经营活动产生的现金流量净额为5.5亿元，其中公司本部为5.8亿元/14%YOY，时间互联为-2,774万元。南极本部应收账款进一步改善、预付账款同比减少、经营活动产生的现金流量净额同比增加。本期资产质量有所改善，偿还了1.8亿的长期借款，支付了2016年收购CCPL的股权转让款1亿元（其他应付款相应减少），并且购买了4亿的理财产品（其他流动资产相应增加）。

南极电商2018年总GMV达到205亿元，同比增长65%。分品牌来看，南极人/卡帝乐/其他分别实现178/23/4亿元GMV，同比增速分别为63%/84%/86%，分别占比为87%/11%/2%，占比变动幅度为-1.3/+1/+0.2pct，多元化品牌战略渐显成效。分渠道来看，阿里/京东/拼多多分别实现146/36/18亿GMV，同比增速分别为64/40/153%，分别占比为71/17/9%，占比变动幅度为-1/-3/+3pct。2016/2017/2018年公司的货币化率分别为6.47%/5.15%/4.55%，成熟品类（如家纺&内衣）货币化率相对较高，新品类（如生活电器&汽车用品）货币化率相对较低，随着新品类的拓展，公司整体货币化率有所下降，这是扩张过程中的正常现象，预计未来货币化率会稳定在4-5%之间。

投资建议：我们认为，现在200亿GMV仅仅是南极电商征程的前半程，未来南极电商还有更为广阔的空间。预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2019-2021年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿，对应PE分别为23/17/14x，维持买入评级，目标价15元。

风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。