爱尔眼科(300015)

内生保持强劲增长，消费升级持续进行。公司 18 年营收增长达 34.3%，其中外延贡献（ 并购+并购次新） 约 10.1pp，内生贡献收入增速 24.2pp；18 年归母净利润增长 35.9%，其中外延贡献约 3.3pp（ 计入欧洲并购贷款的费用和利息影响） ，内生贡献利润增速 32.6pp。公司继续保持强劲的内生增长，消费升级持续进行。公司 18年门诊量和手术量分别同比增长13.0%和 9.1%，增速有所放缓，但客单价明显提升。

消费医疗快速增长， 医保相关业务仍处调整过渡期。 公司 18 年屈光收入同比增 46%，主要是欧洲 CB 并表和高端术式占比提升驱动； 视光收入同比增 26%， 表现符合预期； 白内障收入同比增 9%， 其中手术量下滑 2%，主要是受两保合一过渡调整以及医保控费趋严影响，而客单价提升 11%主要是多焦晶体和飞秒术式占比提升所致。 预计一季报白内障业务已出现转暖， 而视光业务则随青少年防控政策推行而快速增长。

销售费用率下滑明显，但被资产减值损失冲抵。 公司 18 年销售费用率为 10.3%，同比下滑 2.7pp，主要是公司相比 17 年减少了广告宣传费用投放（ 特别是央视品牌宣传） ， 同时公司口碑效应越发明显， 销售费用投放减少并未明显影响营收增长。其他费用基本保持稳定。 出于谨慎考虑，公司 18 年进行了应收账款和商誉减值计提， 资产减值损失同比增 1.45 亿元，基本冲抵了销售费用节约带来的利润贡献。

内生延续强劲增长，消费升级动力不竭

维持公司 19~20 年预测 EPS 为 0.59/0.78 元，新增 21 年预测 EPS 为1.02 元，现价对应 19~21 年 PE 为 61/46/35 倍。 公司内生增长强劲，消费升级动力不竭，预计 19 年视光业务增长将明显提速。 维持“ 买入” 评级。

风险提示： 并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。