爱尔眼科(300015)

投资要点

事件：公司发布2018年报；报告期内公司实现营收80.08亿元，同比增34.3%;实现归母净利润10.09亿元，同比增35.9%；实现归母扣非净利润10.79亿元，同比增39.1%。2019年1季度公司实现营收22.45亿元，同比增28.5%，实现归母净利润2.99亿元，同比增37.8%；实现扣非净利润2.71亿元，同比增30.2%。

点评：公司业绩符合市场预期，公司内生增速良好。剔除2018年的并表因素和部分收购少数股权的影响，我们预计公司内生增速在30%左右；若Q1没有新的并表和少数股权收购，2019年Q1扣非利润增速基本可以反映公司内生增速。年度财务数据，公司整体毛利率47%，同比上升72bp；销售费用率10.31%，同比下降267bp，下降幅度显著；管理费用率同比提升41bp；公司毛利率随规模效应稳步上升，而两项期间费用率今年持续承下降趋势，这也彰显了公司的品牌影响力的显著提升，规模效应正逐渐显现。公司2018年和2019年1季度经营性现金流分别为14亿元和4.3亿元，显著高于公司净利润，延续了一直以来的良好表现。

公司门诊量继续稳健增长。2018年公司的医院网络快速扩大，分级连锁进一步深化。报告期内公司门诊量573.6万人次，同比增长13.00%；手术量56.5万例，同比增长9.07%，剔除白内障部分，分别同比增长20%和18.26%。到2018年底公司体内已有约90家眼科医院（海外CB医院按单体计算）；在广度上，公司分别收购了陇西爱尔、资阳爱尔、内江爱尔和宜宾爱尔51%股权，宜城爱尔的55%股权、醴陵三三一爱尔81%股权，新建了宁乡爱尔、临夏爱尔、白银爱尔、沈阳爱尔、沈阳爱尔卓越，广州黄埔爱尔等医院；在纵深上，公司开始大力布局视光诊所和门诊部，合计全国各地子公司新建了眼视光门诊部（诊所）23家，公司眼科生态圈建设在网络布局上已日趋完善。

分业务看，屈光业务和视光业务表现强劲。2018年屈光项目实现收入28.1亿元，同比增长45.6%，屈光业务主要由于高端项目占比的提升和海外收入的并表共同使得收入增长进一步提速。视光业务实现收入14.8亿元，同比增长26%，连年保持高增长，是公司最具成长潜力的业务；白内障业务实现15.4亿元，同比增长9.0%，由于各地医保报销的原因此业务受到影响增速放缓，公司预计在2019年将实现转好。

分医院看，代表成熟医院和合伙人医院增长势头良好。三大成熟核心老医院长沙、武汉、成都爱尔分别实现22%，17%和19%的收入增速，成立时间超过15年依旧保持快速增长，其中武汉爱尔收入已达4.65亿元。代表性的合伙人医院天津、深圳、东莞爱尔成立实现不长，在收入实现过亿后，利润进入爆发式增长阶段，当年利润增速分别达61%、104%和69%。

公司综合实力进一步领先，持续高成长可期。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院近300家，规模远超同行；现有眼科医生超4000名，占全国10分之一以上；2）并购基金+合伙人发展模式，新建医院及新店盈利速度快；3）强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障，“千人计划”正推动公司公司整体医学实力快速提升；4）消费升级下，视光业务等是公司的新突破口，后续增长动能充足。

盈利预测和投资建议：预计公司2019-2021年归母净利润分别为13.8亿元、18.7亿元、24.7亿元，同比分别增长38.8%、36.1%和32.3%；对应EPS分别为0.58元、0.78元和1.04元。基于公司的龙头地位和良好的发展前景，我们公司给予公司2019年65-70倍PE，对应目标区间37.7-40.6元，维持买入评级。

风险提示事件：医院经营不达预期和市场竞争风险，体外医院的运营和注入进度不及预期的风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。