中国神华(601088)

事件：

公司发布2019年一季报，实现营业收入570亿元，同比下降9.5%；归母净利润126亿元，同比增长8.2%；扣非归母净利润113亿元，同比下降2.5%；经营性净现金流310亿元，同比增长162%；基本每股收益0.63元。

点评：

2019Q1业绩同比大增，主因与国电合资公司的投资收益

公司2019Q1归母净利润126亿元，同比下降8.2%，但扣非归母净利润113亿元，同比下降2.5%；非经常性损益12.41亿元，其中11.21亿元是与国电组建合资公司完成资产交割而确认的投资收益。分析认为是合资公司在煤价成本下降过程中盈利变好，从而导致投资收益同比改善；反观中国神华自身的煤炭板块业绩则为大幅下降，该板块毛利为127亿元，同比下降6.7%。

煤炭板块业绩下降，产销量、价格、成本均是负向影响

公司2019Q1煤炭板块的毛利为127亿元，同比下降6.7%，主要原因包括：一是产销量同比下降较多，当期商品煤产量71.5百万吨，同比下降0.8%，销量105.1百万吨，同比下降3%，主要是一季度多发矿难使得青龙寺和郭家湾煤矿阶段性停产所致；二是销售价格大幅下降，平均销售价格411元/吨，同比下降6.6%，其中年度长协、月度长协、现货的价格分别为369元/吨、471元/吨、369元/吨，同比分别下降3.1%、11.6%、8.7%；三是自产煤生产成本上涨，当期为117元/吨，同比上涨2.4%，主要是哈尔乌素矿加大土方剥离、内蒙电价上涨以及人工成本上涨。销量、价格、成本均对业绩产生负向影响，最终导致煤炭板块业绩大幅下滑。

电力板块业绩下降，主因部分资产不再并表，但度电盈利能力增强

公司2019Q1电力板块的毛利为35.8亿元，同比下降18%，主要原因是司与国电组建合资公司，1月31日完成资产交割，相关的收入和成本不再纳入合并报表，同时相应的经营数据也不再纳入统计范围，从而使得发电板块的经营数据和实际盈利大幅下降，如：发电量和售电量同比大幅下降，当期总发电量46.4十亿千瓦时，同比下降30.2%，总售电量43.61十亿千瓦时，同比下降30.2%。然而，从板块的盈利能力来看实则是增强的，当期发电板块毛利率为23.8%，同比上升2.9个百分点；此外，从度电成本价格来看，度电销售价格345元/兆瓦时，同比上涨3.3%，度电成本261.5兆瓦时，同比下降0.6%。

运输板块业绩基本持平，铁路及港口稳定增长但航运大幅下降

公司2019Q1铁路、港口、航运板块合计下降，总毛利7068亿元，同比下降0.3%。三板块毛利分别为62亿元、7.8亿元、0.85亿元，同比增长幅度分别为4.7%、7.8%、-73.1%，其中航运板块大幅下降，推测主要原因是海运费大幅下降。

盈利预测：2018-2020年EPS为2.29、2.45、2.55元

我们预计未来随着煤炭价格的走势、哈尔乌素矿产量提升、其他煤矿的复产复工以及公司新项目的陆续投产，公司未来业绩或将进一步改善。测算2019-2021年EPS分别为2.29、2.45、2.55元，当前股价19.54元，对应2019-2021年PE分别为8.5X/8X/7.7X，维持对公司的“买入”评级

风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期