九州通(600998)

2018年营业规模持续提升，扣非归母净利润增长21.61%

2018年实现收入871.36亿元，同比增长17.84%；实现归母净利润13.41亿元同比下滑7.26%（主要系2017年同期公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款5.28亿元扣除成本后计入资产处置收益），实现扣非后归母净利润12.28亿元，同比增长21.61%。2018年公司加大账款清收力度，控制账期较长的医院客户销售，提高下游客户现金支付结算占比，18年经营活动现金流净额为12.22亿元，现金流较2017年转正。整体看来，2018年公司经营规模持续提升，现金流有所好转，整体经营持续向上。单季度来看，2018年四季度，公司实现收入233.90亿元（+20.05%），实现归母净利润5.69亿元（+16.03%）。2018年三季度、四季度公司经营活动现金流分别为6.69亿元、54.48亿元，三、四季度公司现金流持续好转。

器械板块实现快速增长，基层与零售批发渠道受益政策持续增长

按品种来看：1、公司核心西药、中成药销售保持相对快速增长，实现收入685.55亿元（+15.37%），销售毛利率8.51%（+0.41pp）,其中处方药（含双跨品种）实现收入461.39亿元（+16.56%）占药品销售比重为67.30%；OTC实现销售224.16亿元（+13.01%），占药品销售比重为32.70%；2、中药材与中药饮片业务实现销售收入33.97亿元（+20.53%），销售毛利率为13.74%（+0.44pp）；3、器械与计生用品业务保持高增速，实现收入112.21亿元（+60.85%），销售毛利率7.43%（-0.72pp），毛利率有所下滑的原因主要为销售强生超声刀、吻合器等专业产品31.49亿元，而该部分业务毛利率较低所致；4、食品等日化品2018年实现销售收入37.84亿元（-16.13%），毛利率8.43%（+0.18pp）。从渠道结构来看：1、医疗机构渠道实现销售收入297.34亿元（+33.14%），收入比重为34.19%（+3.9pp），其中二级及以上医院的实现销售收入181.95亿元（+24.49%），二级以上医院有效客户达到5200余家；二级以下医疗机构实现收入115.39亿元（+49.55%），收入比重为13.27%（+2.8pp），随着分级诊疗的推进，公司基层医疗机构业务实现快速增长，有效客户数达到77000余家。2、零售药店批发渠道实现收入225.66亿元（+33.78%），收入占比为25.95%（+3.07pp），其中对连锁药店的批发收入为162.17亿元（+34.69%），对单体药店客户的销售为63.49亿元（+31.42%）。3、零售业务18年实现收入19.60亿元（+4.46%），其中好药师实体门店（含加盟）为1287家，其中直营店251家，加盟店1045家，18年一共新增334家，好药师线下业务实现收入10.43亿元（+18.47%），线上B2C业务实现收入9.17亿元（-14.93%）。4、非药品渠道实现收入33.71亿元（+14.50%）。报告期内好公司FBBC电商业务实现收入82.05亿元（+156.30%）；医药工业实现收入15.45亿元（+29.53%）；总代理业务实现收入29.33亿元（+67.12%），毛利率23.07%。

毛利率同比略有提升，营运质量有待持续提升

2018年公司销售毛利率与销售净利率分别为8.63%、1.59%，分别较去年同期增加0.19pp、下降0.4个pp报告期内，公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.23%、2.18%、1.00%，销售费用率与财务费用率较去年略有提升，管理费用率较2017年下滑0.03个pp。从营运质量上来看，2018年公司存货周转天数与应收账款周转天数分别为58.95天/71.93天，应收账款周转天数的增加主要系18年公司二级以上医疗机构业务提升所致。

估值与评级

公司品种与渠道调整渐完成，未来基层医疗机构与零售药店批发业务将持续受益政策而增长，预计19-20年公司净利润为17.39/21.95亿元，对应EPS为0.93/1.17元/股，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，应收账款坏账风险，政策执行力度不及预期，工业与零售业务的发展不及预期等。