上海机场(600009)

业绩好于预期，估计商业租赁业务亮眼，上调业绩和目标价

上海机场发布 2019 年一季度报告：营收和归母净利润各增 21.6%/36.7%至人民币 27.74/13.91 亿元，净利润较我们此前预测（人民币 12.99 亿元）高 7.1%，好于预期。 我们预计航空和非航收入同比增幅分别约 5%/30%，公司成本管控得当，叠加经营杠杆，毛利率和净利率同比各改善 4.6/5.5 个百分点。 1Q 当季，受益子公司投资会计核算方法变化及相关投资企业效益改善，投资收益同比增长 39.2%。考虑非航增速可观、资本开支有望继续下调，我们上调 2019E/20E/21E 净利预测至人民币 56.7/62.2/73.4 亿， 上调目标价区间至 70.60-74.10 元，维持“增持”。

1Q 产量增速略放缓， 外线占比稳中小降， 航空性收入增速稳定

受民航局时刻紧缩政策影响，公司 1-3 月份累计产量增速放缓，起降架次和旅客吞吐量同比各增 2.4%/4.9%，增速较去年同期各缩窄 0.3/0.6 个百分点；其中国际及地区起降架次和旅客吞吐量同比增速各为 1.2%/4.4%， 落后国内各 2.6/1.1 个百分点， 占比较去年同期稳中略下降 0.6/0.2 个百分点至 47.1%/51.0%，但预计国际及地区线客座率同比改善。 我们分析公司一季度单机收入相对稳定，航空性收入增速稳健。考虑 2019 年三季度卫星厅投产将改善准点率，时刻有望小幅放量，叠加航班结构有望改善，单机

收入有望提升，预计今明两年航空性收入增速稳定在 6.5%左右。一季度免税业绩表现或超预期，未来有望维持高增长

因： 1）旅客吞吐量自然增长且国际客占比稳定， 2018 年一季度，国际及地区旅客吞吐量同比增速达 4.4%，占比稳定在 51%，进一步促进非航免税业务的增长； 2） 免税店品类增加和旅客消费能力升级， 预计商业租赁收入增速可观。考虑： 1） 公司国际航线质量高、国际客消费能力强叠加日上免税促销活动较多，未来两年免税收入表现或有望超预期； 2）预计短期市内免税店分流有限， 因为目前仅对外国人开放，未来合作模式暂未确定； 3）卫星厅的普通零售招商值得期待， 4） T2 扣点率提高， 我们预计 2019-2020年商业租赁收入平均增速有望达 45%。

上调目标价区间至 70.60-74.10 元，维持“增持”评级

2019 年，我们预计公司商业租赁业务收入增速有望达 60%，足以覆盖因卫星厅投产、集团收取的租赁费增加等新增成本开支，我们上调非航业绩预测，下调资本开支，最终上调 2019E/20E/21E 净利预测各 8.7%/14.5%/20.6%至 56.7/62.2/73.4 亿。 考虑公司地理位置得天独厚， 未来免税零售等非航业绩值得期待， 我们看好其长期发展空间逻辑不变，测算新目标价区间70.60-74.10 元，基于 24x 2019PE（公司历史 12 年均值为 23.5x PE），得出目标价 70.60 元；基于自由现金流折现法，得出目标价 74.1 元（Beta 调整为 0.88，无风险利率调整至 3.4%），维持“增持”评级。

风险提示：经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。