安琪酵母(600298)

事件：公司发布2019年一季度报告。2019Q1公司实现营业收入18.20亿元，同比增长11.61%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降14.56%，主要因去年一季度基数较高，单季度净利率达到17.39%。

国内收入被白糖拖累，出口业务受益于汇率。2019Q1公司收入增长低于15%的年度预算目标，主要系白糖业务因为年初糖价低迷公司惜售，如果剔除此因素，国内收入增速在15%以上。出口业务一季度收入增长13%，而去年一季度出口仅持平，主要因人民币对比去年同期贬值促进了公司出口。预计2019Q2公司将继续受益人民币贬值，叠加埃及YE项目投产及加大海外市场投入，出口业务有望继续保持较快增长。分业务单元看，YE收入增速超过20%，动物营养和保健品收入增速接近30%，酿酒业务收入增速超40%。

期间费用率上升导致一季度净利润率下降，2019Q2有望逐步改善。2019Q1公司毛利率为36.43%，相比2018Q1的36.73%基本持平。公司毛利率有望逐步改善：（1）2019Q1伊犁工厂产能部分恢复，产能利用率从60%回升至接近80%；（2）赤峰公司搬迁完成，2019年可满负荷生产；（3）新榨季中国及埃及糖蜜价格下降10%，俄罗斯略有上涨，从全球看糖蜜采购成本下降6-7%；（4）国内糖价回升，库存白糖后期销售有望实现减亏或扭亏。同时，人民币贬值将增加海外公司汇兑损益。从期间费用率看，2019Q1公司销售/管理（含研发）/财务费用率同比+1.76/+1.06/-1.39个pct至11.19%/7.41%/1.06%。销售费用率上升主要系为扩大市场份额，尤其是国外市场，销售人员工资费用、市场推广费增长，一季度国外经销商增加72个至2904个。管理（含研发）率增长主要系研发投入增加。财务费用率下降主要因人民币兑美元较上年同期贬值导致汇兑收益增加。

盈利预测：公司提出2021年实现收入100亿的目标，2019-2021年年均收入增长15%以上，2019年利润增长超过收入。公司管理层换届维持原有班底，战略和经营上继续保持专注和连续性。我们预计公司2019-2021年收入分别为77.18、88.85、102.11亿元，归母净利润分别为9.96、11.72、13.87亿元，EPS分别为1.21、1.42、1.68元，对应PE为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；渠道下沉不达预期；新品推广不达预期